□韩会师

　　目前美联储加息将启动美元长期上扬的论调主导市场，但笔者认为，美联储加息和美元能否持续上扬并无必然联系。即使美联储9月就启动加息，美元指数能否再次突破100.39的前期峰值也存在较大不确定性。

　　首先，启动加息不等于连续加息。

　　根据历史经验，在一次较大的经济衰退过后，美联储一般会连续快速加息以实现利率正常化。例如互联网泡沫危机过后，美联储自2004年6月底启动加息，至2004年12月14日，短短不到半年时间连续加息5次，将联邦基金目标利率从1%提升至2.25%，2005年又连续加息8次，将联邦基金利率提升至4.25%。但是，现在美联储绝对没有当年的底气连续加息，美元也就很难持续获得上升动力。

　　美国经济复苏力度虽然在发达大国中首屈一指，但自身纵向对比则不甚乐观。美国经济2010年就已经走出衰退，但截至今年6月底，其劳动参与率（失业和就业人口占劳动年龄人口比重）仅为62.6%，处于37年来最低水平。隐性失业问题远比5.3%的失业数据严重得多。此外，在就业大军中，找不到全职工作的非自愿兼职从业者高达650.5万，比2007年次贷危机爆发之前高出约230万。

　　经济指标固然繁多，但美国政府和美联储最为关注的就是就业，仍显疲软的就业市场是阻碍美联储连续加息的主要因素。其实，美联储从未承诺连续加息，耶伦6月也曾明确表示，市场不应将注意力集中于美联储首次加息，因为首次加息之后，货币政策将继续保持宽松，加息速度可能较慢。

　　其次，资本流动能否持续支持美元存在疑问。

　　美国与欧洲、日本、中国等主要经济体货币政策分化将导致资本流向美国，这是美元长期强势论的基本逻辑。但除了考虑美国对全球资本的吸引力之外，也不应忽视美国资本外流对流入资本形成的抵消作用。根据最新的美国国际收支平衡表数据，今年1季度，美国吸收海外直接投资约1862亿美元，吸收海外证券投资约1008亿美元，二者合计2870亿美元。而同期美国对外直接投资增长约756亿美元，对外证券投资增长约2302亿美元，二者合计3058亿美元。可见，国际资本对美国实体经济和证券资产的兴趣似乎不及美国资本全球狩猎的热情。

　　美国海外投资扩张速度高于吸收海外投资的情况并非今年首现。2014年，美国吸收海外直接投资约1318亿美元，吸收海外证券投资约7050亿美元，二者合计约8369亿美元。但同期美国对外直接投资约3572亿美元，对外证券投资约5381亿美元，二者合计约8952亿美元。不难发现，即使在美元上涨速度最快的2014年，国际资本流入也未能完全抵消美国资本外流。

　　那么为何美元如此强劲呢？也许是在美元强势预期的影响下，全球投资者大幅增持美元存款和现金所致，虽然他们并未大举购入美元资产，但同样对美元构成了支撑。例如，2014年以来，我国企业结汇意愿下降、外汇存款规模大幅上升就对人民币形成了较大的贬值压力。

　　再次，摇摇欲坠的美国资产价格恐难承受连续加息。

　　历次大衰退后美联储启动加息均对股市产生了冲击。美国股市从去年12月就已上行乏力，高位横盘震荡走势已维持近8个月，加息，特别是连续加息，很可能成为压倒股市的最后一根稻草。在实体经济复苏步伐仍不甚稳健的情况下，美联储将极力避免资产价格发生较大波动，这可能也是美联储引领市场炒作了1年多加息预期，但却始终不愿真正出手的原因之一。

　　总体来看，当前美元的强势表现已经体现了市场对美联储年内加息的充分预期，如果美联储不能持续加息，美元能否持续上扬很值得怀疑，甚至加息公布的时点可能成为美元阶段性回调的起点。100以下高位震荡，可能是年内美元指数的主导行情。（作者单位：中国建设银行总行仅代表作者个人观点）