■四维度探析债市纠结(四)

　　□本报记者 张勤峰

　　在火了两年多之后，债券市场正遭遇许久未见的动荡。

　　就在上个季度，当利率债陷入纠结彷徨，信用债依然高歌猛进，撑起了债券牛市的半边天。回想那时，新券各个被“围观”，买债基本要靠“抢”，资金对于延久期、降评级、加杠杆毫不畏惧；再看当下，一二级利率交替上调，满屏的取消发债公告，资金一哄而散，缩久期、降杠杆、提评级呼声嘹亮。蜂拥抢券或者排队等候入场的资金似乎转眼间就都消失了。

　　是谁吓跑了需求？市场人士指出，基本面不利、资金面存忧、信用风险暴露、风险偏好回升，短期利空消息扎堆，在债市安全边际下降、信用溢价不足、投资杠杆上升、投资行为趋同的情况下，市场波动的风险集中暴露，需警惕机构跟风抛售或被动止损酿成流动性风险，短期内利率不排除超预期上调的可能。更长期看，随着基本面改善预期升温，“缺资产”的逻辑面临考验，债券牛市能够提供的想象空间已经有限。在利率波动加大的情况下，防风险、守收益才是首要任务。

　　需求萎靡 取消发债公告“刷屏”

　　14日，一组进出口银行的固息金融债券招标结果震惊市场。据发行结果，这组包含1年、3年、5年和10年期4个品种的政策性金融债中，10年口行债中标利率高出二级估值近10个基点，更令人咋舌的是，其中3年口行债发到了3%，这比最近发行的个别信用债的利率还要高。公开数据显示，本月12日发行、14日缴款的“3+2”年期小公募公司债“16侨城01”的票面利率就只有2.98%。

　　想当初，万科公司债定价直逼国开债，被看作牛市狂热的标志性事件。现如今，无风险的口行债定价竟然向华侨公司债看齐，不由得让人感慨时过境迁。

　　昨日口行债超高的定位，不出所料地在二级市场上引发了一波抛售。Wind数据显示，14日，银行间10年期国债利率再涨近2bp至2.95%，10年期国开债涨近5bp至3.38%，两者皆创今年以来调整的新高。与此同时，长债调整有向中短期债券蔓延的迹象，当日1年期国债利率跳涨近12bp，国开债跳涨近21bp，3年国开债上涨近11bp。

　　如果这还不能说明眼下债市处境，那满屏的信用债取消或推迟发行的公告，就更加直观地展现了需求端的萎靡。14日，中国货币网、上海清算所等债券公开信息披露平台上，发行人取消发债的公告一如既往地充斥着页面，仅当日就有国电华北电力、国电大渡河、万华化学集团、三华控股集团等6家企业宣布取消发债。

　　据不完全统计，4月初以来，境内市场至少已有44支债券被取消或推迟发行，而去年同期仅为9支，品种涵盖了超短融、短融、中票、企业债等主要类型的债务融资工具。先前蜂拥抢券或者排队等候入场的资金似乎转眼间就都消失了。

　　过去经验表明，一级市场发行情况往往能够更好地反映债市情绪。从近期利率债定位一级低于二级的规律被打破，到演变为一级带动二级、两者交替上行的恶性循环，再到大量信用债遭遇发行失败或被迫推迟发行，足以见得当前债市情绪正急转直下。

　　坏消息扎堆 香饽饽变成臭豆腐

　　有时候从狂热到恐慌，在“买买买”与“抛抛抛”之间，其实就差一个“情绪”。是谁逆转了情绪？或者说是谁吓跑了需求？在坏消息扎堆的当下，要为调整找理由并不难。

　　首先，不得不提及基本面。虽然3月通胀数字低于预期，但菜价、猪价居高不下，仍给年内通胀走势留有悬念；3月PMI、外贸数据等超预期回暖，经济短期企稳走好的势头则越来越明朗，市场的担忧似乎正在照进现实。交易员表示，弱经济与低通胀的基本面，奠定了这一轮牛市行情的基石，但年初以来，经济与通胀双双在边际上不断呈现不利于债券市场的变化，或许当前谈论利率风险还为时尚早，但因经济、通胀预期纠偏引发的调整难以避免。该交易员指出，年初以来，长端利率债率先陷入震荡调整，就是市场担忧基本面改善的最直观的写照。

　　其次，资金面频现波动，流动性稳定性下降也在动摇市场做多的信心。债市过去两年大级别上涨的背后，几乎都有政策放松或者流动性改善在扮演推手，流动性状况及其预期对于债券市场走势非常重要，在目前机构普遍采取加杠杆操作的情况下，流动性的重要性更是毋庸置疑。而去年底以来，资金面频现短期紧张，资金利率波动加大，流动性稳定性有所下降，同时，短端货币市场利率下行乏力，逐渐成为债市收益率继续向下的羁绊。近期在市场原本就偏弱势情况下，因企业缴税和MLF将到期等影响，流动性再现收紧迹象，无疑会加剧机构谨慎心态。这或许也解释了近几日短债出现补跌的现象。

　　再者，当信用风险再审视，遇上年报季业绩恶化、暂停上市、评级跳降等风险暴露，短期内市场产生了对信用债几乎无差别的排斥。市场人士认为，近期信用债出现加速下跌，利差走阔，一级市场出现大量债券发行困难，并不单单是对利率债调整的滞后反应，更像是对信用债投资信仰崩塌的剧烈反应。在市场对信用风险再审视的过程中，机构对于信用债存在一致性的谨慎甚至悲观情绪，加上年报季业绩披露可能引发多种风险，机构可能普遍选择放慢配置节奏，甚至主动收缩规模和杠杆，或者因赎回而被动减仓。

　　此外，风险资产对基本面好转天生敏感，近期大宗商品乃至A股均上演估值修复，刺激市场风险偏好，亦挤压债市需求。

　　最后，值得一提的是，历经两年多牛市后，债券市场并非没有“软肋”，利率偏低导致安全边际不足，利差畸低更是与信用基本面恶化形成天然的矛盾。市场人士指出，先前债市无论是绝对收益率还是信用利差水平，都处在近些年甚至是历史低位，虽然趋势没有逆转，但性价比和安全边际已不可避免地大幅下降，而受负债成本约束或收益目标压力，机构普遍采取加杠杆套息做法，市场杠杆堆积、投资行为高度趋同，为市场潜在波动埋下种子，一旦形势出现较明显不利变化，机构跟风调整容易引发利率大幅波动的风险，甚至酿成流动性风险。

　　资产荒不牢靠 守收益才是首要任务

　　如今再看债券市场，基本面正逐渐变成边际不利因素，货币政策与流动性可能提供的惊喜也难以期待。可以想见，面对经济短期企稳、通缩压力减轻，同时汇率波动犹存、金融风险暴露的复杂形式下，货币政策放松偏向谨慎可能是顺理成章，未来即便央行继续降准或者通过其他政策工具投放资金，主要也是出于对冲的考虑，短期内央行主动调短端市场利率的可能性几乎没有。债券市场还有什么利好值得期待？“缺资产”似乎已是支撑乐观情绪的唯一理由，但有机构认为，“缺资产”的格局并不稳固。

　　在市场人士看来，“缺资产”其实是“钱多”与“资产少”共同造就的一个局面：实体企业需求低迷、信用扩张意愿不足，导致金融产品供给减少。同时，去年下半年股市行情逆转、股市衍生资产收缩造成大量资金需要“再配置”。等待投资的资金很多，市场又缺乏金融资产特别是相对安全的高收益资产供给，才有了“缺资产”的问题。但值得注意的是，去年下半年以来货币供给增速一直高于目标值，今年一季度商业银行信贷更一度上演井喷式的增长，在财政与货币政策刺激作用下，实体对信用的需求出现了回暖的迹象，“宽信用”雏形渐显，可能改变“资产少”的局面。与此同时，随着股市行情回暖，亦有必要开始关注未来风险偏好继续回升以及金融资产供给恢复可能造成的“再配置后的再配置风险”。

　　有业内人士就指出，如果未来有高收益资产出现，那么再次腾挪资产造成债市波动不无可能。一位市场人士也向记者表示，尽管有很多资金从股市撤出，但其中相当部分并未远离股市，理财、保险资管等机构的负债端成本仍很高，无法通过债券投资满足回报要求，这些资金仍在密切关注权益市场的超额回报机会。

　　综合市场分析来看，虽然“缺资产”格局一时难改，会限制利率及利差上行空间，但在短期利空扎堆，市场情绪一致谨慎的情况下，仍需对收益率超预期上行有所警惕。更长期来看，“缺资产”的格局并不稳固，大类资产间“再配置”趋势难违，债券牛市能够提供的想象空间已经有限。在利率波动加大的情况下，防风险、守收益才是首要任务。(本系列完)