金融杠杆是一柄双刃剑。正常状况下，它可以帮助投资者大幅提升其投资收益率。但在不利状况下，杠杆短期内的释放能够让投资者亏损惨重，并且在极端情况下对整个市场都形成严重冲击。2015年6、7月A股市场的异常波动已经充分地展现了金融去杠杆的巨大破坏力。期间，股指下跌与股市中融资资金的去杠杆行为形成相互加强的恶性循环，令A股以远超过往的烈度暴跌，甚至威胁到整个金融体系的稳定性。

　　就在A股去年异常波动余波未消，去杠杆进程尚未结束的时候，国内债券市场杠杆率已明显攀升。其中又以基金公司杠杆率的上升尤其值得警惕。债市如果像去年A股市市场那样进入无序降杠杆的状态，对债券收益率的冲击自不待言，对整个金融体系都会带来不容忽视的冲击。

　　债券市场加杠杆的通常方式是所谓的“回购养券”。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。在这个过程中，债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率，而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之，投资者可通过回购养券收获长短期利率之间的利差。

　　这种做法当然存在风险。在回购养券的过程中，债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸，本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中，如果短期资金利率上升幅度较大，投资者的利润就会迅速减小，从而促使其快速降低杠杆（卖债来偿还短期借款）。在极端的情况下，投资者一方面会大量卖债降杠杆，从而令债券价格跳水，另一方面则会不惜代价的以高利率借入短期资金来接续其资金链，从而令短期利率水平也飙升。

　　债券托管数据向我们展现了当前基金公司在债市加杠杆的图景。在2015年以前，基金公司通过质押和买断两种回购方式净借入的资金量，一个月最多也不过1.3万亿元（这是交易量的概念）。而在2015年上半年，随着国内金融市场资金的泛滥，基金公司回购净借入资金规模明显上升，到2015年6月达到了2万亿元的水平。但从去年6、7月A股异常波动之后，股市资金大量流入债市，令基金公司借钱变得更加容易，其回购净借入的资金规模也快速增加到2015年12月的4.2万亿。这一数据今年1季度虽有所下降，但在3月仍然达到了3.8万亿之巨。

　　基金公司通过回购借入的资金支撑了它们债券持有量的大幅扩张。这一点在基金公司国债持有规模上表现得尤为突出。这主要是因为国债无风险，同时流动性又好，因而是优质的回购抵押物。在2015年前半年，基金公司国债持有量还处在同比下降状态。而到2016年3月，其国债持有量的同比增长率已经超过了150%，创下了过去10多年来的最高增速。

　　基金公司的加杠杆行为导致其国债投资行为与其他债券投资机构大幅背离。商业银行与保险公司是国债市场中的配置主力。其中，商业银行又是绝对的大头，其持有头寸占到了市场上所有国债的2/3。从2015年12月到2016年3月，商业银行国债持有量同比增速从7.1%小幅下降到6.9%，保险公司则从15.9%下降到了6.9%。而同期，基金公司国债持有量同比增速却逆前二者之势而大幅上扬，从89%上升到152%。三类机构之间行为如此之大的差异无法用他们观点的差异来解释（债券投资者对国债市场的观点没那么大差别），而只能归因于加杠杆对基金公司行为的影响（商业银行和保险公司回购养券行为相对较少）。

　　尽管基金公司只是债券投资者中的“小兄弟”，占据债券市场的份额有限，但出于两个原因不可低估其加杠杆行为带给整个债券市场的风险。

　　第一，基金公司持有的债券绝对规模不算少，并且在一些细分债券板块处于重要地位。从托管数据来看，在2016年3月，基金公司持有的各类债券总量接近7万亿元。基金公司持有全部国开债的17%，全部公司债的38%。因此，尽管其规模远小于商业银行，基金公司也绝对可算债券市场中具有系统重要性的金融机构。如果基金公司进入快速、甚至无序的降杠杆过程，债市稳定性必然受到冲击。

　　第二，在去杠杆过程中，杠杆资金对整个市场的冲击力度将远大于其市场占比。以A股市场为例。在2015年6月初，A股融资买入额占整个市场的交易量比重不过12%。就算把场外融资加上，股市内杠杆资金的比重也不应该超过20%。但这不到1/5的资金一旦进入快速去杠杆状态，就让A股剧烈下跌，并波及其他金融市场。同样的道理，尽管从债券托管量来看，基金公司在整个债市中的占比大概只有20%，但不能低估其引发债市异常波动的能力。

　　在债市部分投资主体（主要为基金公司）杠杆率快速上升至高位，而债券价格与实体经济基本面又已拉开差距的时候，债市面临不小潜在风险。正如去年A股异常波动所表明的那样，建立在加杠杆之上的泡沫牛市注定难以长久，并且会在杠杆运行方向发生逆转的时候产生巨大冲击。面对债市的高杠杆，监管者或迟或早会认识到其危害性，进而采取措施引导市场降杠杆。而如果调控不及时，未能有效释放其中的风险，那么无序的去杠杆也很可能发生。因此，站在现在这个时点往后看，债市因为去杠杆而调整将是大概率事件，其分别只是去杠杆过程是温和而有序，还是剧烈而无序地进行。我们当然希望发生的是前者，但也必须为后者做好准备。