□上海银叶投资首席投资官 许巳阳

　　今年三季度以来，全球股市、汇市剧烈波动，资金蜂拥至债券市场寻求避险。中期来看，债券市场仍将面临较为有利的基本面环境。人民币汇率承受贬值压力、经济持续下滑，中国人民银行于8月25日和10月23日连续宣布降准降息，政府可能加快稳增长政策推出。基于这样的预期，我们判断未来的资本市场依然保持波动，但基于强债类的策略将会有更好的市场表现。

　　经济下行 债牛趋势不变

　　中国9月制造业采购经理指数（PMI）值为49.8%，仍处于荣枯线以下，显示经济持续下行压力不减。未来宽松政策将依靠PSL、金融专项债、地方政府债务、城投债发行等引导资金进入实体经济。

　　央行整体保持市场资金宽松的态度没有改变。值得关注的是，目前货币脱离实体经济转向虚拟经济以及资本外流的现象，正使货币政策面临失灵风险，预计未来财政政策将更加积极。货币政策和财政政策双宽松为市场提供了足够的流动性，在市场避险情绪升温，利率下行跑不过CPI，实际利率仍较高的背景下，债市也迎来了最好的时代。下半年政策面确定性较大，虽然收益率处于较低位置，但债券慢牛趋势不变。

　　“固定收益+”增强策略

　　“固定收益+”的策略是银叶投资基于当前的市场形势，适时推出的一种基于固定收益为主、大类资产灵活配置的强债基金策略，以债券作为组合的基础性资产，在此基础上叠加权益、宏观对冲、分级基金策略等，以实现收益增强。

　　在“固定收益+”的策略下，我们认为下半年风险资产面临的压力可能更大，带有适度杠杆的债券类资产，从风险调整后回报角度看可能较优。所以聪明的钱会选择性价比更高的资产，甚至避险资产，导致债券市场可能延续时间比较长的杠杆市。

　　传统的量化对冲产品，无论是基于统计套利策略、高频对冲策略、阿尔法或做市策略，在接下来的市场环境中都会受到政策改变带来的比较大的冲击，下半年市场所能带来的机会较小，收益空间可能越来越窄。固定收益+宏观对冲的策略中，我们持续挖掘多元化策略，比如非线性产品。这类产品只有在市场的波动率发生变化时，市场对应的二阶敏感度上才有所体现。股票、债券等线性产品的交易逻辑相对清晰，但非线性产品比如分级A基金，上半年基本没有收益，但股票暴跌后，立刻展现其非线性特征。很多交叉资产中的套利产品策略，也是基于非线性。我们认为，类似的非线性资产的策略，在接下来的市场行情中仍然可以寻找到比较大的机会。我们的引玉1期就是运用分级A基金进行套利，7、8、9月均为正收益，累计贡献超过10%，且每月呈递增趋势。

　　四季度展望

　　我们判断四季度到明年的固定收益市场，类似于2005年到2006年上半年的债券市场情况，会是延续时间比较长的杠杆市，收益空间被大量涌入的避险资金不断挤压。同时，我们认为这轮货币宽松的周期还没完成，央行将继续向市场投放货币，一方面是对冲外汇的流出，另一方面给经济筑底提供支撑。我们预期央行除了降准降息动作以外，年内还将通过其他各种手段向市场提供流动性。在财政政策方面，也会有进一步稳增长措施出台。股票市场接下来是寻找安全边际的过程，个股之间将产生比较大的分化，中小创中的一些优秀成长股，会有比较好的正收益，但指数本身不会有更高的预期表现。四季度，从资产端角度看，固定收益资产的收益率有明显下降，权益类资产波动率上升，预期回报不稳定，整体配置适合以寻找稳定收益的资产为主。

　　但同时，我们也应看到，大量的低成本资金和套息交易以及高杠杆进入固定收益市场，一旦债市“黑天鹅”事件触发，将可能导致市场发生信用风险、流动性风险，最后可能出现剧烈的去杠杆问题，因此应随时关注资金价格的变动程度，在相当长的时间内做好逆转预期，并及时采取对应策略。