近期债市的一路走牛，宽裕的流动性环境及货币宽松预期的深化，起到了十分关键的作用。分析人士指出，目前债市资金面支撑最大的不确定性因素，仍来自于人民币汇率波动。考虑到现阶段美联储加息时间窗口仅是推后，方向却仍较为确定，未来债牛前行仍需重点关注汇率市场波动可能给市场流动性带来的冲击。在当前债市投资严重依赖杠杆套息的背景下，对汇率波动风险需保持警惕。

　　流动性托举债牛仍有汇率隐忧

　　回顾9月下旬以来债券市场的新一轮上涨，宽松资金面的托举以及杠杆交易的加大，无疑是推升市场快速走强的最重要原因。而从流动性总量的各方面影响因素来看，在货币政策环境继续明朗的背景下，分析人士指出，与人民币汇率密切相关的外部资本流动，仍然将会对债市持续走强带来较大隐忧。

　　对于近一个月来债市少有的单边大幅上扬，兴业证券等机构指出，9月下旬至今市场长端利率经历的一轮快速下行，逻辑上主要还是由于流动性预期的显著改善。一方面，市场对于短期和整个四季度央行货币政策放松的预期大幅上升；另一方面，随着人民币汇率的企稳，各方对于流动性整体外部环境以及人民币资产的悲观预期也大幅缓和。整体而言，本轮市场的急涨首先是一轮资金推动的行情，即流动性趋松带动短端利率下行，进而带动整个收益率曲线下行。

　　与此同时，在近期各类债券票息收益日渐微薄的情况下，目前投资者也在普遍利用杠杆套息操作放大息差收益空间。分析人士就此指出，该交易模式高度依赖于市场资金价格水平的持续稳定低企。因此，流动性的持续宽松不仅是这轮行情的主要驱动力，在目前低票息环境及市场加杠杆不断深化的背景下，流动性可能出现的波动无疑是未来一段时间内债市最需要警惕风险之一。

　　而从流动性总量的角度而言，市场主流机构观点普遍认为，在影响流动性的主要变量中，货币政策态度明确，而人民币汇率走势仍面临较大不确定性。考虑到汇率波动对外汇占款、热钱流入和流出的直接影响，本轮由流动性宽松托举起的债券市场牛市，未来仍需进一步考量人民币汇率的整体走向。

　　汇率波动风险料仍需持续关注

　　央行日前公布的9月份金融机构全口径外汇占款数据显示，当月金融机构外汇占款继8月大幅下降7238亿元后，再度出现高达7613亿元的减少，跌幅创出历史新高。对此，市场普遍认为，8月中旬人民币的“新汇改”，是导致外汇占款连续两个月巨额负增长的主要原因。而对于债券市场的运行而言，虽然近期人民币汇率已初步体现出趋稳特征，但汇率市场波动风险对于债市流动性环境的影响，仍将持续。

　　结合货币政策对流动性总量的调控，申万宏源认为，目前人民币汇率趋稳，随着节假日扰动因素的消退，预计四季度外汇占款下降速度将较三季度有所放缓。但另一方面，虽然汇改后央行灵活运用逆回购、MLF、SLO等多种政策工具保持市场的流动性合理充裕，带动M2维持高位，但在越来越临近年底美联储加息时间窗口的情况下，预期年内市场主体仍将保持较强的持汇倾向。整体来看，年底之前外汇占款压力依旧较大，货币缺口仍有待继续对冲。

　　而在人民币汇率对市场流动性影响方面，安信证券等机构则进一步分析指出，包括央行资产负债表的变化、境内人民币汇率中间价与即期汇价的走势、在岸和离岸人民币汇率价差的变化、海外市场对于美联储加息时点的预期变动，未来都需要予以重点关注。整体而言，如果未来一段时间内人民币汇率走软压力大幅增加，则债券市场短端收益率预计将直接承压，并可能进一步使得市场整体做多情绪受到明显打压。

　　在人民币汇率走势的积极影响因素方面，分析人士也指出，在当前一段时期货币当局继续为人民币加入SDR和人民币国际化做积极准备的背景下，人民币汇率整体水平以及各方对人民币债券资产的信心，预计也将会有明显支撑。

　　人民币汇率走势预期与新增外汇占款变动