■ 宏观大势

　　如果地方政府债务一形成偿债压力或危机就采取让银行购买置换债券方式来化解，会形成地方政府对银行购买“依赖症”，最终会引起地方政府错觉，认为中央政府及其他部门无论如何不会对地方政府债务风险坐视不管，会想办法拯救自己，从而助长化解债务风险惰性。

　　地方政府首批1万亿元债务置换券发行因利率过低、流动性差等因素，社会反响不积极。对此，据媒体报道，相关部门最近正在研究推出新举措，主要包括引入定向承销方式发行、将地方政府债券纳入中央国库现金管理和央行常备借贷便利及商业银行抵(质)押品范围。

　　今年是地方政府偿债高峰期，偿债总量达1.86万亿元，1万亿元地方政府债券发行还只是个开头，接下来可能还会有更大数额的地方政府债券发行。如果地方政府债券发行机制不完善，第一步没有走好，往下几步就会更困难，地方政府违约风险就会更大。因此，地方政府债券发行新政在当下具有重要作用，可延缓地方政府债务风险和减轻银行不良贷款压力。

　　但是，对于将要面临“接盘”的商业银行来说，并不一定真如目前一些市场分析所言不会吃亏，相反，银行购买过多地方政府债务置换券会带来不少隐忧。

　　地方政府债务置换资产按规定必须是优质资产才行，而当下各级地方政府存在“病急乱投医”之状，如果相关部门监管不到位，一些地方政府为减轻压力，很有可能将一些劣质资产打包发行置换债券。以劣质资产为背景发行的置换债券由银行购买，一旦形成风险，则风险必然聚集商业银行，最终央行也难独善其身，会形成更大金融风险。

　　同时，从当前看，地方政府债券置换顺利完成，银行不良贷款表面压力是减轻了或延缓了；但从长远看，信贷风险隐患并未真正消除，不良贷款风险依然尚存，这与“掩耳盗铃”故事异曲同工。

　　地方政府债券倘若能完全顺利发行，虽减轻了债务负担和延缓了偿债压力，但到时，各级政府手头宽裕了，有了更多现金流，则容易产生“好了伤疤忘了痛”的意识，又会诱发政府加大基础设施甚至是形象工程投资冲动，不利于有效约束地方政府投资行为。同时，如果地方政府债务一形成偿债压力或危机就采取让银行购买置换债券方式来化解，会形成地方政府对银行购买“依赖症”，最终会引起地方政府错觉，认为中央政府及其他部门无论如何不会对地方政府债务风险坐视不管，会想办法拯救自己，从而助长化解债务风险惰性。

　　在利率市场化、银行存款增长放缓及融资成本上升情况下，银行购买低利率政府债务置换券，远比信贷获利低，且尽管允许上浮30%、高于国债收益率近100个基点，可弥补一部分购买债务置换券利息损失，但对商业银行依然存在利差倒挂现象，实质上是让商业银行承担了一定政策性救助职能，显然与银行商业化经营方向相悖。

　　因而，地方政府债务置换券发行最合适的还是仍以公开向社会发行方式为主，把更多民间资金引入政府债务置换之中，对利率过低、流动性差等问题，中央政府可通过适当财政补贴或根据物价上涨指数对购买个人实行“物价补贴”，并增设地方政府置换券交易平台，允许政府债务置换券流通和向银行抵押贷款。这样，一方面可解决地方政府债务置换券发行难问题，也可对地方政府债务行为形成有效约束，为最终消除地方政府未来债务危机创造条件。