两个月前曾陷入短融实质性违约的南京雨润食品有限公司(简称“南京雨润”)再度面临兑付的难题。日前，中国雨润食品集团有限公司(01068.HK，简称“雨润食品”)通过港交所发布公告确认，全资附属子公司南京雨润5月13日到期的10亿元中期票据兑付存在不确定性。自此，这已是半年间雨润食品第三次发布此类风险预警公告。对此，《经济参考报》记者采访的有关专家认为，因为前期投资激进和管理等问题叠加，南京雨润困境“积重难返”，再加上未来一年内60多亿债务到期，更让其“雪上加霜”。

　　雨润再临债券兑付关口

　　雨润食品在5月6日的公告中称，由于本公司董事祝义财先生被执行指定居所监视居住，间接影响公司生产经营，公司2016年5月13日即将到期的10亿元中期票据本息兑付仍存在风险。目前，南京雨润正积极安排资金，以兑付该中期票据。

　　事实上，这已经不是雨润食品第一次面临债务危机。2015年10月12日，南京雨润就曾发布公告声明，“将于10月18日到期的13亿元中期票据本息兑付存在不确定性”，然而在19日，雨润食品又表示：上述中期票据已如期兑付。鉴于当时雨润集团正与融创中国进行收购接洽，有猜测认为，可能是融创中国的大股东伸出了援手。

　　随着2015年经营持续恶化，债务问题接踵袭来。2016年3月9日，雨润食品再次发布公告称，由于中国高端餐饮及肉类消费市场疲软、竞争加剧、生产成本上升等多种原因，南京雨润在2015年9月30日亏损达到5.24亿元。南京雨润在按时兑付2016年3月17日到期、本金额人民币5亿元的第一期短期融资券到期本息方面存在不确定性。

　　在没有外部援手支持的情况下，债务缠身的南京雨润被迫选择了实质违约。不过，雨润食品在3月21日的公告中表示，虽然由于2016年3月17日未能兑付5亿元的债务，南京雨润构成违约，但在2016年3月21日，南京雨润兑付了其中的2.2亿元及所有累算利息3225万元。2016年3月31日，南京雨润又将剩余的2.8亿元全额兑付。

　　对于5月13日到期的10亿元中期票据本息，南京雨润能否如期兑付的问题，业内普遍表示怀疑。中债资信此前报告认为，南京雨润主业持续性亏损，经营性现金流持续为负，债务结构短期化趋势明显，流动性压力持续加大。

　　“我们对南京雨润进行持续跟踪，已于2015年8月将其放入信用风险排查名单中的II类预警企业，并于2016年3月将其调入I类预警企业。”中债资信评级业务部刘雅南在报告中坦言。

　　与此同时，伴随违约事件的发生和财务压力的增大。南京雨润的主体评级和相关债项评级也“每况愈下”。相关资料显示，最初上海 新世纪 资信评估投资服务有限公司给予南京雨润 AA评级，多次调整后，目前降至CCC。而中金评分最初是4，2015年3月曝出实际控制人祝义财被执行监视居住事件后下调至5+， 2015年10月进一步下调至5-的最低分。

　　流动性压力持续加大

　　雨润食品2015年报显示，公司实现收入201.65亿港元，亏损达29.8亿港元。雨润食品还在公告中提到，雨润食品总借款及融资租赁负债为74.58亿港元，其中65.64亿港元将于12个月内到期。而南京雨润2016年一季度实现合并营业收入31.42亿元人民币，合并亏损9200万元。

　　值得一提的是，2015年3月，雨润系实际控制人祝义才被检查机关执行指定居所监视居住至今。此事件对南京雨润经营、融资及财务等方面造成很大的冲击，提前触发了南京雨润的债务危机。截至2015年9月末短期债务占比高达 93.67%，现金类资产对短期债务覆盖倍数仅为0.14倍，流动性压力持续加大。

　　尽管雨润食品给出的解释是，生猪价格上涨导致的成本上涨，高端餐饮及肉类消费市场疲弱致使经营业务亏损增加以及经济大环境的不景气。但业内人士认为，造成雨润食品如今尴尬境地的最根本原因是关联交易。

　　雨润食品与集团公司内部其他企业之间的关联交易和资金往来非常频繁，近年来生鲜食品关联销售占比高达70%(下游主要是同一控制人旗下子公司南京雨润生鲜食品有限公司)。截至2014年末，公司关联担保额33.5亿元，应收关联方资金合计14亿元，应付关联方资金合计39.6亿元。纵向看，2012年以来公司账面其他应付款持续减少，而其他应收款呈增长趋势，加上盈利恶化，导致公司经营现金流持续净流出。

　　中债资信认为：“雨润食品内部的资金管理中心，兼具内部银行功能，关联往来交易较多，不仅与旗下子公司关联交易，而且还与实控人其他产业关联交易，受此影响现金流呈现较大净流出状态，造成雨润食品虽然产能第一，但产量持续下降，低于产能持续上涨的 双汇发展 ，产能利用率在业内处于较低水平，表现落后于同行。”

　　不过，中债资信报告也坦言，从外部支持看，“雨润系”房地产业务拥有较多的商住用土地资产(目前尚无土地资产分布、规模等较为明确的信息)，不排除其出售房地产业务资产为公司提供偿债资金支持的可能。

　　主业亏损 盈利靠补贴

　　公开资料显示，雨润食品主要从事生猪屠宰和肉食品加工业务。20多年前，其创始人、原董事长祝义财白手起家，通过收购50多家破产或濒临破产的国有屠宰场和食品厂发家，并在2005年成功推动雨润食品在香港上市，使其一跃成为食品工业领域的龙头老大。

　　2002年祝义财注册成立了江苏地华房地产发展有限公司，并于同年10月以2300万元的价格收购一家国有地产公司。2009年，祝义财通过在二级市场举牌成功入主中央商场。目前雨润集团成为集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。

　　“从祝义财的规划上看，通过雨润食品主业来发展房地产，江苏地华负责住宅开发，中央商场专攻商业地产。工农业项目投资负责解决‘地’这个问题，房地产项目负责收获，看起来一切都很美好。但目前来看，两者交织在一起，主业没做好，房地产又受调控影响，导致集团财务陷入困境。”有长期研究雨润集团的机构人士直言。

　　中金报告则认为，雨润食品从事生猪屠宰和肉食品加工业务，2011年以来食品安全负面报道层出不穷，加上前几年新建或收 购产能较多，新增产能利用率明显偏低，经营压力加大。从财务数据看，公司2012年以来收入持续下降，毛利率不足5%，扣除费用后持续亏损，2015年前三季度亏损额6亿元，较上半年4.8亿元进一步扩大。公司2013至2014年分别获得投资收益3.6亿元和2.4亿元，均为转让子公司所得，不过与主业亏损相比仍是杯水车薪。

　　根据年报统计，雨润旗下核心子公司雨润食品在上市的10年间，累计获得政府补贴超过40亿港元，占10年总利润的46.38%。上海新世纪公布的评级报告显示，2015年第一季度，雨润食品主业呈现亏损状态，但由于当期公司收到的政府补贴较上年同期大幅增长，公司实现净利润0.05亿元。

　　值得注意的是，雨润历史上曾获得政府给予的地方建厂投资补助，随着产业布局陆续完成，这项补贴也在逐步减少。2012-2014年分别为6.18亿元、4.53亿元和3.38亿元，2015年前三季度只有0.89亿元。公司主业亏损持续而补贴减少，共同导致2015年前三季度净利润亏损额高达5.24亿元。

　　对此， 国信证券 认为，投资激进和管理问题使南京雨润积重难返。具体表现为，一是前期产能扩张太快，公司产能利用率明显偏低；二是自身管理问题，食品安全屡屡出事导致公司产品市场份额持续下滑。