2015年8月11日，中国人民银行发表完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明，开启“8·11汇改”。汇改至今已近百日，回顾过去三个月中国跨境资本流动形势的一波三折，个人和企业结售汇行为发生的戏剧性变化，央行和外管局为防范投机性外汇需求所采取的多项宏观审慎措施，我们才能准确判明本次汇改期间究竟发生了什么变化？与以往汇改的影响有什么不同？中国跨境资本流动形势发生巨大变化的国内和国际因素都有哪些？这一形势在未来将如何进一步演绎？

　　跨境资本流动显著变化

　　尽管并非全部都是由于“8·11汇改”的原因，但毫无疑问，汇改后中国的跨境资本流动形势出现了前所未有的巨大变化。央行和外管局有多个详细的数据来描述跨境资本流动形势，让我们用数据来说话，看看汇改百日中经济主体行为特征的变化。

　　汇改磨合期，8月和9月银行代客结售汇逆差规模均创历史地超千亿美元。外管局公布的月度银行代客结售汇数据统计的是个人和企业等非银行部门与银行部门(央行和商业银行)之间的本外币兑换情况。2015年8月银行代客结售汇出现逆差1280亿美元，逆差规模为历史最高，是今年前7个月平均157亿美元结售汇逆差规模的8倍，而2014年月均结售汇实现顺差130亿美元。结售汇出现如此大规模的逆差，表明个人和企业对人民币汇率和人民币资产信心不足，更愿意出于避险需要而持有美元等避险货币。尽管9月和10月的银行代客结售汇逆差规模缩减至1146亿美元和301亿美元，但逆差的局面仍未改变，对人民币汇率的信心也未完全修复。

　　投机性需求骤增，远期购售汇规模一度跳升。正常情况下，部分企业通过使用远期结售汇来锁定汇率风险。但由于“8·11汇改”推出的时间点出乎市场意料，不少企业不能准确判断未来的汇率走势，急于通过远期购汇以锁定汇率风险暴露。此外，因为此前银行对远期购汇不收取保证金，所以也不排除有少数企业某种程度“裸做空”人民币(到期如果汇率不合适就违约或逃单)，显著加大远期购汇规模，出现所谓的恐慌甚至是投机性购汇需求。2015年8月，远期购汇签约额大幅跳升至789亿美元，是今年1至7月平均签约额274亿美元的近3倍，多增超500亿美元。由于银行对客户的远期购汇签约需要在即期市场上平盘，所以这一跳升也是8月结售汇逆差规模达到历史高点的重要原因。也正因为如此，不难理解央行会在8月31日首先对远期购售汇业务采用宏观审慎政策措施，通过收取保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性。该政策措施效果明显，9月远期售汇签约额下降至176亿美元，10月更是进一步下降至53亿美元。

　　因预期人民币汇率近期偏弱，结汇率持续走低。从另外一个角度看，“8·11汇改”以来结售汇出现的大规模逆差，与个人和企业的结汇意愿低、购汇意愿高有关系，而这背后又是各经济主体对人民币汇率走势的预期。正是预期人民币汇率会比较疲弱，衡量结汇意愿的结汇率(当月代客结汇额与收汇额之比)在8月下降至69%，10月进一步下降至59%，而今年1至7月的平均结汇率为71%。衡量购汇意愿的售汇率(当月代客售汇额与付汇额之比)今年前7个月平均值为77%，8月大幅上升至102%，10月回落至76%，但更多是因为逆周期宏观审慎措施所起的效果。

　　人民币资产对境外机构的吸引力下降，离岸人民币8月大规模回流。人民币的跨境收支情况比较准确地反映境外机构对人民币资产的态度。当人民币汇率比较稳定甚至升值的时候，境外机构不论是出于交易性需求还是出于套取利差和汇差等投机性需求，都会增加持有人民币资产，表现为人民币的跨境对外净支付。例如，2014年人民币月均对外净支付84亿美元。反之，“8·11汇改”后，境外机构不能准确把握未来人民币汇率的走势，认为汇率风险明显上升，因而选择减少持有人民币资产，8月当月出现人民币跨境净回流381亿美元。进入10月，各方对人民币汇率的预期有所稳定且离岸人民币资产的吸引力有所上升，人民币再次出现跨境对外净支付，金额达128亿美元。

　　个人和企业增加持有外币资产，减少持有外币负债，外汇贷存比降至历史低点。个人和企业出于避险需要增加持有外币资产，同时部分过去借入外币贷款的企业在美元汇率强势，利率有上行风险的条件下，选择偿还外币贷款。2015年8月、9月和10月，外币存款余额变化分别为270亿美元、-152亿美元、-14亿美元，外币贷款余额变化分别为-20亿美元、-505亿美元、-174亿美元，国内银行的外汇贷存比延续此前的下降趋势，已降至历史低点，显示企业在去外币杠杆。

　　跨境资本流动变化原因

　　“8·11汇改”后中国跨境资本流动形势变化的驱动因素是什么？大家很自然会归因于汇改。的确，本次汇改推出的时间点出乎意料，而且刚好是在国内股票市场出现剧烈调整之后不久，社会各方对于中国资产的信心严重不足之时。同时，个人和企业对于汇改的真实目的，以及央行甚至更高决策层对人民币汇率的政策态度需要一个认识的过程，在认识清楚之前也会更多将人民币资产视为风险资产，转而寻求兑换和持有美元等避险货币。

　　不过，“8·11汇改”带来的不确定性只能在一定程度上解释8月以来结售汇逆差规模的扩大、远期购汇规模和售汇率的显著上升，一定程度上可以解释结汇率和外币杠杆率的下降。

　　之所以我们强调说“8·11汇改”只是导致中国跨境资本流动形势变化的原因之一，主要是基于观察两个方面的现象。一个现象是，中国跨境资本流动形势的变化并非始于2015年8月，比如从2014年的第三季度，中国外汇储备就已经出现负增长，结售汇已出现连续的逆差；从2013年底开始，售汇率已告别低点，逐步走高；中国境内银行的外汇贷存比从2013年5月高点时的131%一直呈下降趋势，去外币杠杆的进程早已开启。这表明我们对中国跨境资本流动变化的转折时间点要追溯到2013年。另外一个现象是，在中国的跨境资本流动形势出现转折的同时，全球多个新兴经济体也出现了近似的走势。例如，新兴市场货币指数2014年上半年即开始从高位出现回落；再如，我们通过亚洲新兴市场资金流向指标描述的多个新兴经济体的国际资本流入规模也可以说是从2014年下半年以来呈震荡下行的趋势。同样2015年9月至10月，由于市场预期美联储不会在10月加息，国际资本一度回流新兴经济体，亚洲新兴市场资金流向指标一度回升，这也是中国10月跨境资本流动形势改善的一个国际因素。这显示，我们对中国跨境资本流动形势变化的原因分析要有更广泛的国际视野。

　　中国跨境资本流动乃至新兴经济体国际资本流动低迷背后的国际因素是什么？笔者认为关键是三个方面的国际因素。首先，全球均缺乏新的增长点和新的投资机会，这导致在全球领域的国际贸易量萎缩，直接投资低迷，相应的贸易信贷、跨国银行业务、离岸债券和收购兼并杠杆融资等国际资本流动普遍比较不活跃。其次，德银等重要欧洲国际银行深陷业务重组困局，对外放贷的积极性降低。而欧洲的国际银行是亚洲新兴国家贸易融资的重要提供者，业务重组使得与贸易信贷有关的国际资本流动陷入低潮。第三，美联储货币政策的不确定带来明显的全球去美元杠杆进程。自从2013年5月伯南克表示美联储要开始退出量化宽松货币政策后，先是出现了一轮美国国债收益率的上行，此后在2014年7月至2015年3月期间，美元指数从低点的80左右上升至高点的100.15，10个月上升25%。不论是美元利率上升还是汇率上升，经济主体一个正常的选择是增加持有美元资产，减少美元负债，美联储货币政策的不确定性在全球领域带来明显的去美元杠杆。中国境内银行的外汇贷存比一路走低，只是这一国际趋势的缩影。

　　未来数月跨境资本流动形势预判

　　从10月中国跨境资本流动形势的变化看，前期一系列逆周期宏观审慎措施取得效果，投机性购汇需求减少。个人和企业对“8·11汇改”的认识逐步加深，汇率预期逐步稳定，恐慌性购汇需求减少，但是结汇率仍在走低，结汇意愿仍处于比较低位。

　　从国际领域来看，需要关注欧央行是否会在12月议息会上加大宽松力度，此举可能导致市场预期欧元兑美元汇率进一步走弱，进一步推高美元汇率。同时，美联储很可能在12月启动自2006年以来的首次加息，这是全球金融市场关注度焦点。至少，在过去的两周中，由于担心美联储加息的负面影响，国际资金曾大幅撤离亚洲新兴市场，韩国、中国台湾、印度等亚洲新兴市场均出现资金净流出现象，对中国的跨境资金流动形势有一定的领先作用。究竟在美联储首次加息后是会带来美元指数的进一步走强，进而带动更多国际资本从包括中国在内的新兴经济体外流，还是“靴子落地”，美元指数冲高回落，国际资本阶段性回流新兴经济体，大家可以拭目以待。

　　有鉴于此，从国内和国际因素来看，尽管逆差规模收窄，但未来数月结售汇和涉外收付款仍将是逆差，外汇占款余额也难以持续回升。