(本文作者为上海富善投资股票量化投资部，授权华尔街见闻发表。)

　　从6月中旬启动的这场轰轰烈烈的“救市行动”让“做空”、“股指期货”等字眼走入了很多普通投资者的视线，目前国内有三大股指期货，沪深300(3997.356, 30.60, 0.77%)股指期货(IF)是在2010年推出，上证50(IH)和中证500(IC)股指期货则是在2015年4月刚刚推出。股指期货是T+0交易方式、保证金制度(带杠杆)、到期现金交割方式。

　　“做空”可以改善流动性

　　交易就是买卖，就是做多与做空。在股市中，大多数人对此并没有直观认识，毕竟我们一直是一个单边市场。但对股指期货交易有了解的人都知道，做空必然伴随做多，不让做空，那么连做多也无从谈起。为什么做空不是坏事，一言以蔽之，做空可以改善流动性，而这次A股发生的就是流动性危机。做空与做多相对，正如卖和买的关系一样。什么是流动性，股市中交易就是流动性。你要买一个东西，必须得找到卖这个东西的人。道理就是这么简单。

　　股市的流动性枯竭，股票想卖但是卖不掉的时候，还有什么办法来减缓下跌恐惧和控制损失呢？其中一个答案就是做空股指期货，这就是所谓的“套期保值”。股票的建仓点位与股指期货空单成交点位之间的差距，可以大致作为损失(前者比后者高)或盈利(前者比后者低)的参考。也就是说，仅仅通过做空股指期货，投资人可以方便地控制(锁定)损失，防止事态恶化。即使行情进一步下跌，由于有空头的保护，也没有必要着急卖掉股票，从而改善了流动性。如果禁止股指期货做空，投资人控制损失的唯一方法是继续卖股票，加上绝大部分交易规则里设定的“止损”条款。因此这才会有“跌跌不休”的现象，也就是所有人都在抢占珍贵的流动性，从而发生踩踏事故。

　　这里的投资人不是指一般的股民，因为目前做空股指期货需要较高的门槛。那是不是说普通股民就应该反对做空呢？这其实也是大多数人的盲点所在。但只需设想一下，如果股市里“大户”被稳住了，不再天天大单封跌停，这些“小散”还怕逃不掉吗？倒不如由他们花钱去做空股指期货，把市场稳住。

　　中金所“限制做空”规则本质是限制投机

　　道理既然说清了，实际上是不是这样做的呢？中金所数日前发布了很多”限制做空“的措施，但与大多数人的观点相反，我们认为中金所事实上是在鼓励投资人去”套期保值“，也就是做空股指期货，同时限制投机者做空。这也就是为什么所有的具体”限制“措施都特别注明”套期保值“空单不受影响。应当说中金所的做法是非常专业的：需要”做空“股指期货的投资者如此之多，那么当然应当把这部分额度留给可以稳定股市的、持有大量需要减仓或卖掉的股票的人，让他们用空头锁定目前的损失，减缓股市的抛售压力，从而改善市场流动性。

　　一般地，进行“套期保值”意味着每开的一手空单都会增加一手持仓量和一手交易量，并且在临近交割日完成下月展期或者在交割日以现金交割。如果“套期保值”占主导，股指期货应当出现如下现象：期指每日深跌甚至跌停，而不会有巨大的日内波动，另外每日交易量和持仓量的增加具有一定的可比性。

　　然而在中证500(IC)股指期货上，我们完全观察不到这些现象，图一是IC1507自6月15日到7月9日的成交了和持仓量比较；从除了在上月移仓期持仓稳步增加外，持仓量基本稳定甚至出现下降，也就在2-3万张的水平(对应市值300多亿)，而每日交易量在限制政策前达到30-50万张的水平。可以毫不夸张地说，日内交易者消耗掉了绝大部分(超过90%)的做空机会，并且在当日就兑现了收益。也就是说，在这段时间内，大部分做空中证500的投资者是在投机，而并非做套期保值，这也是为什么中金所要对“投机做空”有限制。

　　这里我们还可以问，为什么大量需要“套利保值”的投资者，没有去做空股指期货？这个问题答案比较复杂。部分答案跟国内目前的投资文化有关。我们习惯单边市场，而厌恶“做空”机制。从普通投资者到专业的投资机构，一方面对股指期货的作用认识不多，认为这是一个投机市场；另一方面在牛市中对收益的极度狂热中，忽视了下跌风险，并在形势急转直下时进退失据，把责任推给“做空”股指期货。

　　这就不难理解，为什么每次股市下跌，对股指期货就非议四起；同样，我们也就不难理解，为什么在许多投资合同中，股指期货是被禁止使用的——普通投资者不了解，专业投资者也有替罪羊，大家互相把头埋进沙子里，就等风把自己这只鸵鸟吹上天。

　　希望有一天，投资者不再怪罪做空者制造了暴跌，而是去问问自己托付的资产管理者为什么不利用股指期货来保护投资收益时，股市才有可能避免暴涨暴跌，“慢牛”行情才有保证。