□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

　　中国股市的这次大震荡同美国股市的历次大跌有一个显著的不同：它反映的不是因为经济或金融危机而导致的震动，而是中国股市的现有基础和规模在接受新的量能时产生的阵痛。

　　中国股市的规模和发展速度同中国经济的规模和发展速度是不匹配的。大量由经济发展而产生的闲置资金滞留在银行储蓄中，没有按市场经济的规律进入直接融资的渠道。最近国家的各项改革导致了资本市场崛起，大量资金猛然进入股市，于是就产生了在过去几个月中轰轰烈烈的景象。

　　股市在经济发展缓慢时短期内翻了一倍的情况在美国也出现过，肯尼迪时代有过一次，2008年金融危机之后又出现过一次。这两次都有一个共同点，就是牛市开始时起点很低，这同中国股市的这次牛市情况相仿。

　　同美国股市不同，中国股市在面临牛市时还在新兴转轨的基础建设中，监管理念和市场结构正在逐步调整，对接受如此巨量的资金还处在适应时期。举例来说，大家向来都把中国股市看作是散户为主的投机市场，交易所的撮合机制也是单纯靠时间优先价格优先，大家都认为市场的任何价位上都会有无数小投资者盲目地冲进冲出，不会缺少流动性。事实上，中国股市和期货市场中的所谓小投资者中，起主导作用的实际是还没有阳光化的私募，在实际交易中执行交易的很大程度上是量化程序。这些因素加在一起，使得股市有可能在一定价位的某个方向上出现流动性短缺，从而导致价格的畸形波动。

　　巨量资金的迅速冲入造成了两种情况：第一，带进了大量泡沫。在这次股市调整前，创业板股票被炒到上百倍市盈率，顶在天花板上，都不能出场；第二，创造了巨大的盈利空间。即使上证指数跌到3500点，但许多早期入市的机构和个人仍然有钱可赚。

　　既然是调整，自然不可能人人都保持高位时的盈利。如果拿美国金融危机前后的股市作为类比，中国股市回到2007年的高位是大概率事件。不过，即使是这样，股市的结构也不会是今天的结构。政府采取措施稳定股市，不等于政府要为所有人的亏损买单。为了股市的健康成长，需要实事求是地分析问题。在此过程中，不应将板子打到股指期货身上，甚至搬出莫须有的“美国股市规定”，这是无助于解决问题的。

　　股指期货是对股指未来价格进行竞价的交易。它的输赢取决于现货价格，而不是相反。在所有国家里，慢牛都应当是股市的常态，因此做空比做多要难得多。有人说美国股指期货中做空需要多交20%的手续费，这种说法的出处不知道在哪里。股市不允许裸卖空，期货市场中则没有这种偏向。期货是衍生品，价格最终还是要由现货决定。用期货合约的面值来计算期货对市场的影响是一种误解。期货的有效价值是期货价格同现货价格之间的价差。

　　期货的空单可以来自各种渠道。它可以是空头建仓，也可以是多头平仓(期货交易的买单要平仓只能通过卖一手同样的期货合约)。即使在今天的股市中，股指期货的空头也未必赚钱，特别是政府每天都有可能有新的政策出台。因此，在收盘前空头将头寸平掉也正常。美国股市中的座右铭是不要同央行作对，中国股市中有不少人比美国人要勇敢得多。

　　股指期货中赚的钱不是股民的钱，而是期货交易对手的钱。正因为是不同市场的钱，所以才有套期保值的概念。在股市迅速上涨的情况下，不少在股市中赢利的机构抱怨他们“满仓踩空”，就是因为在股指期货中赔了钱。在股市下跌的情况下，股指期货则为套保的机构或个人提供了减少亏损的软垫。

　　这当然不等于说不必对股指期货进行监管。在股市大跌的异常情况下，对投机空头开仓进行严格限制是必要的。对套保机构也需要进行严格监管，保证他们的期货头寸有相应的现货头寸。同时，对利用两个市场跨市操纵交易的，一旦查实，务必严惩不贷。

　　同任何交易工具一样，股指期货有可能为居心不良的人用来非法牟利，它的杠杆力增加了它的诱惑力。但是，这种非法行为不是股指期货的性质决定的，股市下跌有根本的原因。股指期货交易实际上为市场和监管者提供了解决问题的需求和信号。

　　金融稳定是事关社稷的大事，保持金融稳定需要建立有效的股市，而股指期货市场是长期有效股市不可或缺的工具。