4月行至过半，新三板分层的脚步终于越来越近了。

　　注册制延后、战略新兴板无缘“十三五”规划，新三板则成了资本市场改革创新的主场。两年多的扩容发展后，新三板不再是当年的吴下阿蒙，已由当初的代办股份转让系统发展成为资本市场的重要基石。而随着挂牌企业数量的不断增长，将市场内部进行分层的必要性也开始凸显。

　　据股转系统内部一位人士透露，证监会各部门对分层方案已经完成会签，正在等待最终结果。最后的分层方案最快有望在本周公布，相较于去年11月股转中心发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案》(征求意见稿)将在原有的基础上更为细化，更加侧重共同标准和维持标准。据透露，按照分层细则，最后符合创新层标准的企业数量大概在450家左右。

　　在挂牌企业由超过6000家向万家迈进时，市场节奏放缓，进行分层，并配以趋严的监管手段，这被看作继推出做市商制度后的进一步完善。“这是新三板的关键一跃”，有市场人士指出，“这一跃，将跃过海量市场与精品市场之间的鸿沟。平稳落地，则中国纳斯达克前景可期；变形走样，则两网法人股市场沉舟在畔。”

　　分层方案落地在即

　　当市场的盘子越来越大，挂牌企业质量出现参差差距，甚至给监管带来难题时，全国股转公司找到了突破口——进行分层。

　　3月29日，全国股转公司副总经理隋强在“2016新三板创新发展论坛暨首届机构峰会”上表示，新三板市场分层将按照“多层次、分步走”的原则，先分两层。此外他还强调，目前新三板分层理解存在误区，一些中介机构引导企业对标分层标准的时候存在误导嫌疑。

　　而就在去年11月24日，全国股转公司已经发布过《全国股转系统挂牌公司分层方案》(征求意见稿)，拟将新三板市场分为基础层和创新层两层，并设立了进入创新层的三套标准，标准一为最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元；最近两年平均净资产收益率不低于10%；最近3个月日均股东人数不少于200人。标准二为最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%；最近两年平均营业收入不低于4000万元；股本不少于2000万元。标准三为最近3个月日均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家。

　　据记者了解，截至发稿前，证监会各部门已完成会签，最终版本最快有望在本周公布。分层方案在原有草案标准的基础上进行了一些修改，将更加侧重符合公司治理、运营规范性等共同标准。

　　此外，股转系统公司业务部总监孙立也在接受采访时公开表示，征求意见稿中，准入标准的第三条一方面要求最近有成交的60个交易日做市转让日的平均市值不少于6亿元，还要求有6家做市商以及股东权益不少于5000万元，结合市场反馈意见，即将发布的分层细则将对此进行完善，并增加了相关要求，以进一步提高该套标准的抗操纵性。

　　其实，分层制度的脚步已经迈出了临门一脚。本周起，全国股转公司将联合中国结算、深证通、各市场参与者进行仿真测试，测试的主要内容为测试挂牌公司分层信息揭示的及时性、准确性和完整性，各技术系统对挂牌公司分层信息揭示的准确性，分版块揭示不同层次证券行情的正确性。

　　然而落地前夜，分层的最终方案细则仍未面世，对于分层方案的调整，不少市场人士也做出了猜测。

　　新鼎资本董事张弛对经济观察报记者表示，除标准三之外，主要考察“净利润+净资产收益率+股东人数”的标准一也有可能被修改。张弛认为，200人的标准需要更改，部分企业利润已经达到了1个亿，远远超过2000万元的水平，但是由于没有做市股东无法达标，就会遗憾的无缘创新层，进入创新层的企业应该是最优质的，不能因为短期股东人数的限制而错失优质的企业资源。同时，他还认为，2000万的利润可能会被调整，“调低调高并不好说，可能会根据预期进入创新层的数量来倒划指标。”

　　张弛还表示，基础入门指标也可能会被调整，按征求意见稿的方案，挂牌企业满足进入创新层的三条标准外，还必须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求，并符合公司治理、公司运营规范性等准入条件，张驰表示，“上述准入标准中的‘或’或将变为‘且’，两者均成为必要条件。”

　　7%-8%或入选

　　稳定的分层有利于稳定的估值体系的形成，挂牌企业质量不一的现状也将改善。差异化安排下，各个发展时期的企业将在所属的层次上稳定下来，而以往估值体系“一刀切”的情况也将随之改变，企业的价值有望得到更为合理的体现。

　　那么，究竟有多少公司能入围创新层首享红利？

　　据知情人士透露，依据最终方案筛选大概会选出7%-8%的企业进入创新层。而根据股转公司最新数据显示，截至4月12日，新三板挂牌公司达6504家，即最后将有450多家企业有可能入围幸运名单。

　　值得注意的是，该数字与此前机构研究员预计相差无多。

　　根据中金公司的估算，基于初始方案以及新三板公司的现有信息，初步估算约439家新三板公司可能符合创新层标准，占现有挂牌企业的不到7%。439家可能符合标准的挂牌企业。目前，新三板的体量越来越大。根据新三板官网数据显示，截至4月15日，挂牌公司达6583家，也就是说，初步符合创新层标准的439家企业约占总挂牌企业的6.6%。

　　中银国际研究员田世欣4月11日在研报中表示，据已披露2015年报的新三板企业新增筛选出114　家公司符合股转系统公布的创新层标准，目前已经有合计378　家公司满足所有条件。另外，满足了其中两项标准的增加至45家，满足了其中一项标准的公司增至326家企业，其中16家公司满足标准一，210家满足标准二，100家满足标准三。符合创新层标准的信息技术、工业和材料行业公司数量排名前三，分别为136、85和46家。

　　分层之后

　　佳浩投资创始人瞿浩告诉经济观察报，分层势必对划分到创新层的企业带来制度性红利。据了解，进入创新层的企业将在融资制度上享受到差异化安排，例如创新层企业可率先实施一次审批、分期实施的储架发行制度和挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制，也可优先试点公募债等融资方式。

　　在瞿浩看来，分层的本质就是增加流动性。“不过现在新三板因目前的垄断性做市商制度，不可避免地形成了价格的扭曲、利益的掠夺，最终会有恶性循环。”对此，他建议参照1997年后的NASDAQ采取混合做市商制度。

　　在民生证券管清友看来，分层也是其他制度安排的前段。“在分层管理未推出前，新三板的竞价交易制度以及转板制度的推出就没有基础。从当前监管层的表态来看，竞价交易乃至转板都需要在质地较高、流动性较好的层级上推出，所以分层是其他制度安排的前端，也是让新三板发展壮大的一个重要制度安排。”管清友表示。

　　然而，分层制度落地后，究竟有多少政策红利释放并不好说，不少市场人士认为，分层制度落地后公募基金的入场的进程或会加速，投资者门槛降低也是趋势，然而政策落地能否满足市场预期却不好说，孙立就在近日表示，鉴于现行交易制度效应还未充分释放，股权分散度不够等原因，现阶段暂不实行连续竞价交易。

　　而分层制度是否也蕴含一定风险？民生证券新三板研究员伍艳艳认为，日前新三板分层存在两大风险：一是流动性分化风险。符合创新层标准的挂牌公司，其流动性将得到改善，投融资更加便捷，不过不符合条件的僵尸股企业流动性仍将很差，“强者恒强、弱者积弱”现象或成为新三板市场常态；二是道德风险。加入创新层对挂牌企业，无论是对股价、融资便利性等都有溢价，会刺激很多不达标的企业想尽一切办法加入，这样会出现不少灰色地带。

　　站在企业角度来说，进入创新层后也并非一本万利。无论是在信息披露、募集资金管理还是公司治理方面，创新层企业都需要履行更多的义务，甚至面对更为严格的监管。而在每年4月30日的层级调整阶段，如果公司有条件未能达标将被打回基础层。