4月11日中科招商复牌，当日股价下跌46.39%至12.84元。同时，当天中科招商成交超过2亿元，占全天新三板成交9.4亿元的20%以上。中科招商2015年业绩表现可谓抢眼，营收同比增长158.78%，净利润同比增长179.35%，而且还在3月31日抛出土豪式的“10转50送1.25”的分配方案，不过这两大利好仍然未能阻止其复牌首日股价即遭“腰斩”。

　　两大利好为何依然止不住暴跌？可能有三方面的原因：

　　其一，停牌前公司资本运作落空，市场情绪偏负面。4月8日，中科招商在《关于公司股票恢复转让的公告》中称，公司原筹划参与一家上市公司的配套融资，后因资本市场变化等多种因素导致推进合作存在困难而终止；随后，公司与另一家上市公司就双方合作设立产业基金进行洽谈并签署保密协议，经过多次磋商，公司与该上市公司就基金方案的关键条款未能达成一致。这意味着中科招商酝酿4个月之久的两大资本运作项目无果而终，公司经营发展两大布局受阻，利好因素落空，对投资者预期偏向负面。

　　其二，监管层对类金融企业监管趋严，政策预期偏负面。2015年12月25日，证监会明确要加强对私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在新三板挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研。今年1月19日，股转系统通过窗口指导通知各主办券商，“所有类金融机构全部暂停办理挂牌手续，无论项目处于何种状态”。

　　新三板对类金融企业监管趋严，主要是因为类金融企业募集资金脱实向虚、新三板服务实体的功能被削弱。

　　从挂牌结构看，目前新三板总市值排名前10位的挂牌企业中，金融业有6家，占新三板总市值的15.36%；从融资结构看，2015年新三板的多元金融企业定增实际募集金额超过422亿元，占全部挂牌企业的比重高达32%。

　　其三，注册制改革进程低于预期，中长期业绩预期偏负面。在核准制下，股票发行节奏将受到严格的控制，根据证监会最新数据，预披露的公司达669家，IPO堰塞湖问题仍将长期存在。而诸如中科招商这样的PE机构，其投资退出的一大渠道就是IPO，注册制延期意味着PE通过IPO退出仍需等待较长时间。这进一步抬升了成本，压缩了利润空间，导致市场预期偏向负面。

　　中科招商暴跌46%之后收盘价定格在12.84元，其中最受伤的股东无疑是去年以18元/股参与定增的大批投资人。Wind数据显示，2015年中科招商分别在3月、5月、8月以18元/股的价格定向增发，共募集资金超过100亿元。由于公司仍以协议转让为主、且停牌了近5个月，即使考虑公司的高送转预案，大部分投资人的账面损失也可能高达20%以上。

　　中科招商只是近期新三板停牌的PE类金融机构复牌的第一家，在中科招商之后，还有九鼎集团、信中利、达仁资管等。特别是九鼎集团，停牌原因与中科招商类似（重大资产重组等），2015年亦进行了百亿元的定增融资，停牌时间200多天甚至比中科招商还长。

　　中科招商作为三板成指的成份股，暴跌行情直接导致三板成指下挫2.19%。但笔者认为这有可能仅仅是类金融企业复牌的第一弹，对整个新三板市场而言只是半只靴子落地而已。

　　另外半只靴子可能取决于两个不确定性因素：第一，九鼎何时复牌；第二，九鼎、中科招商是否会纳入创新层，进而放大对指数的拖累效应。

　　新三板分层大戏即将在5月初拉开序幕，这被认为是能与2014年8月推出做市商制度相媲美的第二波大利好。然而与做市商制度红利带来的市场投资热情相比，这轮制度红利市场似乎并不买账。春节以来，新三板做市指数始终在低位徘徊，流动性也不容乐观。

　　笔者认为，与上一波行情相比，本轮红利行情迟迟难以启动，与一些“靴子”尚未落地有很大关系。可能包括以下四个方面：第一，做市商账面收益率仍然高达27%左右，是潜在的“做空”力量；第二，今年年中新三板将迎来一波私募到期潮；第三，九鼎、中科招商等复牌对指数和市场整体可能造成不利影响，需要消化；第四，分层后的新政亦需要半年左右的“测试期”才能趋于明朗。

　　当前，政策红利向上托与“靴子”落地向下拉的博弈仍在继续，因此，新三板真正的投资机会可能会在今年四季度开启，而二、三季度以平衡市场为主，温和回暖是比较理想的结果。

　　（作者为民生证券分析师）