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　　因不堪美股低估，中概股私有化后回归A股，已成为一条不错的门路。

　　今年3月，成功拆除VIE结构的暴风科技回归A股，便演绎了一场30多个涨停的吸金神话。类似的造富神话已成为中概股回归的动力。有媒体统计，今年以来，已有30家中概股公司宣布了私有化计划，总交易额达310亿美元，高于此前六年的总和。

　　在中概股私有化的大潮中，如家也已不甘寂寞。从之前的消息不断到12月8日，首旅酒店的一纸公告捅破了这层窗户纸。首旅酒店公告称，拟通过现金+发股购买资产的方式，直接及间接持有如家酒店集团100%股权。交易金额总计约149.26亿元。

　　中概股的回归往往被笼罩在市值、股价被低估的“怨念”下，如家的回归也不例外。有观点称，如家私有化最根本的原因就是估值太低。而如家相关负责人在接受北京一家媒体采访时也表示，如家退市打算的主因也是困于美股市场估值不高。

　　如家真的被低估了吗？如家的经营模式真的令美国股市看不懂吗？中国经济网记者注意到，从 2011 财年起，如家的净利润开始出现下滑；2012 年第一季度，如家的运营总收入达到了 12.64 亿元，但整体亏损高达 1.03 亿元。在今年的前三季度中，如家的经营状况也难言乐观，营收、净利等指标均有一定幅度下滑。而作为经济型酒店关键盈利能力指标的RevPAR(每间可供租出客房产生的平均实际营业收入)，在今年一季度同比了下降5.5%。

　　有业内人士认为，如家的经济型酒店神话已经破灭，随着人力、租金成本的提高，加之大量对手同质化的竞争，其过去疯狂扩张的经济型酒店加盟模式已经走到尽头，无法在美股大量融资。目前，转型中端酒店，寻找更多的盈利点已成为如家不得不迈出的一条出路，这也让如家面临更大的资金饥渴。背靠金主，回国融资无疑是如家这步棋的真正含义。

　　经济型酒店神话破灭

　　2002 年6月，如家正式成立。如家的定位很明晰，它直接借鉴了国外经济型酒店的成熟模式，舍弃了星级酒店豪华设施、豪华大堂、餐饮服务等，仅保留住宿为核心的功能。而其价格也处在每晚200元的价格空档中。

　　此后，如家开始了疯狂的扩张。到 2011 年 9 月 30 日，如家的特许经营及加盟店总数首次超过了直营店、并完成了对七斗星和莫泰 168 两个连锁酒店品牌的收购，成为一个管理多个连锁品牌的“酒店集团”，旗下酒店总数超过了1400家。这让如家创造了经济型酒店的神话。

　　但好景不长，过快的增长速度、以及激烈的市场竞争，也彻底将如家拖入了亏损的泥潭中。从 2011 财年起，如家的净利润开始出现下滑；2012 年第一季度，如家的运营总收入达到了 12.64 亿元，但整体亏损高达 1.03 亿元。

　　此后数年内，如家在营收、利润、入驻率、平均房价等重要指标上都出现了持续性的下滑，多年来维持在 200 元左右的房价，已经无法承受物业折旧、人工成本上涨的压力。

　　而在2015年，坏情况甚至有所过之而无不及。财报显示，如家一季度酒店入住率为79.3%，RevPAR(每间可供租出客房产生的平均实际营业收入)为人民币120元，同比下降5.5%；总收入约为人民币14.7亿元，同比下滑0.1%，归属于普通股股东的净亏损为人民币3760万元，去年同期净利润为人民币7490万元，同比下降150%。

　　“一季度连营业收入都同比下降了，这是异乎寻常的，门店数量增加，但营收却下降。”华美酒店顾问机构首席知识官、高级经济师赵焕焱认为，如家一季度财报说明经济型酒店的供求关系发生重大变化，大规模扩张的情况可能由此结束。

　　对此，如家CEO孙坚也承认，“自如家酒店集团2002年成立以来，2015年第一季度是我们经历过的最困难的时期。”

　　紧接着，第二三季度的状况也并不乐观。8月12日，如家发布了第二季度财报，其中如家第二季度总营收16.67亿元，同比下滑1.8%；归属于普通股股东的净利润为7210万元，同比下滑幅度高达33.4%。

　　第三季度总营收同比下降1.1%，达到了18.559亿元人民币，归属于普通股股东的净利润为人民币1.456亿元，比去年同期的净利润人民币2.455亿元下滑了40%。

　　在二季报时，面对业绩的下滑原因，如家酒店集团首席执行官孙坚解释称，面对低迷的市场环境，如家持续地采取了重要且必要的措施来对公司业务进行长期投资，但鉴于经济大环境所带来的影响，营收增长和客房收益依然承受着压力。“基于这些因素，以及新开业成本，都对我们的整体财务表现产生了一定影响。”

　　不过，在赵焕焱看来，经济型酒店高速发展的黄金时期已成过去。“现在经济型酒店一是增加迅速后供求关系发生变化；二是与最早相比，人工成本和物业租赁成本都上升300%。因此，2010年以来，经营状况一直是下降通道”，赵焕焱对中国经济网记者说。

　　今年9月，如家酒店集团总裁兼首席运营官宗翔新曾在公开场所坦陈：如家发展的速度绝对值上其实没有太多减速，今年开设大概400家酒店。但在相对发展速度上确实会下来，原来规模小的时候每年都是80%—90%的增长速度，现在只有百分之十几或者百分之二十左右的增长速度。

　　转型中端酒店却遭后来者超越

　　经济型酒店神话的破灭并不单单发生在如家身上。7天、汉庭同如家也难逃此劫，几家经济型酒店产品服务同质化严重，它们不得不依赖降低房价来争夺客源和市场份额。经济型酒店关键盈利能力指标RevPAR逐年下滑。有媒体指出，经济型酒店每天每间客房行业平均利润很多只能达到10元左右。而如家则因转型上的失利承受了更多的损失。

　　在惨烈的经济型酒店竞争下，国内多数经济型酒店都不得不把目光投向潜力更大的中端市场。赵焕焱也表示：“在这种情况下，酒店可以在理想的地段升级为中端品牌酒店，提高房价和收入”。

　　锦江集团在2013年推出了锦江都城品牌，截至2014年12月，同样突破40家，覆盖全国26个城市，预计未来三四年能够达到100家的规模。

　　铂涛集团的中档覆盖更加全面，有将咖啡文化与酒店相结合的喆啡，有定位潮人的ZMAX潮漫风尚，有争取女性消费者的希岸，以及开店速度持续领先的麗枫等四大中档品牌。

　　今年4月初，如家推出了中端酒店品牌“如家精选”，该品牌定位于年轻的商务人士，设计主打英伦风格，该品牌推出后，如家2008年推出的中端商务连锁品牌“和颐酒店”则升级至中高端酒店。

　　如家精选代替和颐酒店，后者则向更高消费层次升级。看似合理的过度却也暗含如家的无奈。提起和颐不得不说，在中端酒店市场中，如家确实是较早的尝试者之一。但是，其中端转型战略却并未成功。

　　和颐是如家在7年前推出的新型连锁酒店品牌。2008年，中国经济型酒店市场高度同质化，如家想在装修和服务上力求个性化。和颐就是那时候如家定位中端酒店市场的品牌。而之后，作为竞争对手的华住在2012年推出了全季酒店，它照搬了和颐的价格，却通过简化装修材料和设施降低了造价，选用的洗漱用品、床品、地毯也更便宜。

　　“很多人将如家的和颐跟华住的全季当成同样的中端品牌，但它们的设计和造价都是不同的。”如家集团品牌总监许洛玮曾向媒体澄清。来自《第一财经周刊》今年4月份的调查数据显示，和颐的单间房造价为12万元，全季只有9万元。

　　成本永远是加盟商最为在意的要素之一。而在选择加盟全季还是和颐上，加盟商会仔细地计算每一个酒店品牌的投资回报率。同样大小物业的租金和员工薪水的成本相差不大。成本差异最大的部分在于房间造价和销售价格。加盟和颐，加盟商要以每间房12万元的价格改造房间，整栋硬件改造价格约2400万元。加盟全季，则意味着加盟商只需花1800万元。投资全季显然更为划算。

　　全季和和颐的现状无疑是上述推论的最好佐证。2014年，全季的全国平均入住率为93%，新增加盟店35家。和颐的加盟则基本处于停滞状态，如家也没有为它建更多的直营店。

　　“新产品都有一个定型的过程。”许洛玮说。但7年的定型期显得太漫长了。孙坚原本希望和颐的房价可以在经营一段时间之后慢慢提上去，这样就是一个值得投资的酒店了。

　　公开资料显示，全季出现之后的几年间，孙坚一直强调和颐与全季在产品上的不同：全季是经济型的升级版，不是真正的中端，和颐才是。但市场并不会顾及孙坚的说法，如家的和颐酒店无疑输给了后来者全季酒店。

　　首旅能给如家想要的吗？

　　从规模来看，首旅集团是中国旅游企业集团中的巨无霸。其旗下业务几乎覆盖了一整条产业链，从酒店、旅行社、汽车租赁到购物、餐饮、会展、娱乐、景区。如此庞大的摊子，让首旅与如家的合作充满想象空间。

　　不过，值得注意的是，和万达集团在全国各地区遍地开花不同，首旅集团的生意，主要还是以北京及其周边市场为主。从北京展览馆、西单商场、民族饭店、神州国旅、首汽集团、全聚德，甚至北京野生动物园，来自首旅集团的资本都渗透其中。

　　中国经济网记者了解到，此次主持收购如家的“首旅酒店”，实际上就是首旅集团已经上市的一块酒店业务，通过收购兼并和自创酒店品牌的方式，已经拥有了 160 家酒店，并打理着包括凯宾斯基、喜来登长城饭店在内的一批国际五星级酒店品牌。

　　赵焕焱认为，如家退市有大股东首旅的意愿。首旅集团通过增发收购如家，使如家曲线回归A股，首旅将成为中国内地唯一高中低端酒店品牌齐全的酒店集团。

　　“从首旅集团自身的酒店资源来看，旗下高端酒店居多，中低端有空缺，收编如家后可以补充经济型酒店业务。引入如家看中其三方面：第一，经济型酒店在近年中崛起势头强，行业自身前景较好；第二，亚朵、隐居等经济型酒店在O2O体验售卖营销模式上已初尝甜头，但鉴于品牌规模较小，市场空间仍较大。借鉴其经验，首旅借助如家平台可以获得更大的发挥；第三，借助如家平台，首旅可以植入旗下品牌，实现更大收益及更快捷的进入平台。”RET睿意德中国商业地产研究中心分析师谢莺认为。

　　一位业内人士对中国经济网记者表示，首旅在中高端酒店上都有布局，收购如家也是看重其在低端、经济型酒店上的优势。如家一直在强调向中高端转型，那么在首旅收购如家后，如家如果向中高端发展，岂不是会和首旅形成同阶段的竞争？而且首旅的发展范围主要集中在北京和周边，那么对如家这样的全国性的酒店到底能起到多大帮助仍需时间考验。

　　对于上述说法，12月11日，中国经济网记者曾致电首旅酒店董秘办，但截至发稿前未得到回复。

　　无论如何，收购容易整合难是普遍现象。就如家与首旅的联姻来看，双方的挑战也不可忽视。首先，目前管理层团队是否会发生变化并未明确，如果不发生变化则可以维持现状，如果发生变化则新的核心团队必然会对于公司策略做出新方向，这些都会影响到企业未来的发展。

　　其次，首旅系作为大型国有企业，而如家则是标准的民营企业，两者在成本控制、人员管理等方面都存在诸多不同，这也是业界颇为担心的。企业文化等因素能否融合得好，直接关系到未来双方的酒店业务整合效果。

　　如家私有化背后：家的诱惑还是钱的诱惑？

　　在如家登陆纳斯达克的 9 年里，美国市场对如家的表现并不满意。尽管它的酒店数量已经从上市之初的 82 家膨胀至 2787 家，但停留在低价酒店市场的扩张没能拉高股价。

　　如家股价在 2008 年的最低位仅为 7.3 美元，即使披露了私有化协议，公司的股价依然停留在 20-30 美元的水平上，跟刚上市时一样“平淡”。

　　值得注意的是，如家此次私有化一直被笼罩在如家股价、市值被低估的气氛中。有业内观点称，如如家的确在中国市场发展得不错，但是如家的酒店项目基本都在中国，其实海外投资者并不十分了解中国市场的情况，而且由于中国市场发展迅速，有些模式和策略非常符合中国市场但是却并不能完全被海外投资者理解，这也就造成了如家在美股市场的股价和市值被低估了，既然被低估了，那还不如退市，这样对于如家而言是最有利的。

　　而作为此次私有化的主角，如家也有过类似的表述。今年6月15日，《北京商报》曾报道称，如家相关负责人表示，如家退市打算的主因也是困于美股市场估值不高。

　　尤其是今年大量中概股启动私有化，重回A股并受到资金热捧的情况下，如家理所当然被当成另一个被低估的中概股。

　　暴风科技3月24日登陆创业板以来，连续上演30多个涨停，股价从7元飙到最高327元，股价上涨40倍，不仅是“最炫A股”，也是中概股回归的动力。暴风科技总市值超过300亿元，超越在美上市的优酷土豆，是迅雷市值的8倍。

　　有机构认为，中概股估值低，关键原因在于美国资本市场的交易制度不同于A股，美股可以做空、退市，而且两个市场的投资思路差异巨大。从中概股和A股行业龙头市场表现比较看，两个市场龙头股市值差距很明显。今年4月，CDN/云计算领域的中概股蓝汛市值13亿元，A股的网宿科技市值244亿元，网宿科技是蓝汛的18.2倍；互联网领域的东方财富市值499亿元，是中概股金融界9亿元的82.6倍；户外传媒领域的粤传媒市值128亿元，是中概股航美传媒8亿元的22倍。截至昨天收盘，蓝汛市值12亿元，网宿科技市值443亿元；东方财富市值922亿元，金融界市值6亿多元；粤传媒市值165亿元，航美传媒市值21亿元。

　　无论如何，暴风科技式的暴富神话正吸引越来越多中概股回归。今年12月10日，据北京青年报称，今年以来，已有30家中概公司宣布了私有化计划，总交易额达310亿美元，高于此前六年的总和。

　　而如家同样难抵挡钱的诱惑。如家酒店集团CEO孙坚曾公开表示，启动私有化显示出如家创始股东和大股东对中国市场、民族品牌的信心，也是如家酒店集团战略转型发展的良好契机。

　　孙坚提到的“转型”无疑是此次私有化的一个关键点。此前，曾有观点认为，如家从美国退市原因之一是自身战略转型发展的需要。如家的服务输出和品牌影响力在美国市场并不占优势，其在资本市场的吸金能力并不强，而中国股市目前的融资能力会强出很多，退市全力发力中国市场是必然，此外首旅集团拥有400多亿元的资产，显然对于如家转型能够起到巨大的资金支持。

　　一位业内人士则对中国经济网记者表示，私有化很可能只是如家计划中的一小步，下一步如家可能会登陆A股。“如家的经济型酒店神话已经破灭，在美股已失去大量融资的条件，压力空前。多元化的转型路无疑是条出路，但巧妇难为无米之炊，如家的发展处处需要钱。背靠首旅金主，回国后谋划融资无疑是如家这步棋的真正含义”。