天目药业的收购循环剧：谁是“游戏”的赢家？

　　说起浙江的名优特产，很多人会想到铁皮石斛。天目药业生产的铁皮石斛，被认定为国家地理标志保护产品。除此之外，薄荷脑、河车大造胶囊、珍珠明目滴眼液，也是公司的知名产品，赞誉颇多。

　　然而，这样一个手握多个重磅产品的企业，没有以之攻城略地，却在资本市场因控制权频频易主、重组屡战屡败出名，7次重组7次铩羽而归。伴随其间的，是幕后协议的疑点重重，以及间或有之的资金占用、违规担保。最近，控股股东长城集团所持八成股份将被司法拍卖，公司控制权可能会再次发生变化。这样一家公司的控制权循环，到底有何故事，是谁之蜜糖、谁之砒霜，值得费些思量。

　　天目药业频繁上演的控制权变更大戏，颇值一观。作为杭州首家上市公司，天目药业早在1993年就登陆资本市场。2006年，章鹏飞旗下的现代投资受让国资股份，入主公司。2011年开始，宋晓明通过长城国汇等4家合伙企业3次举牌公司，彼时章鹏飞的持股被陆续处置，将控制权拱手让给宋晓明。2013年，宋晓明的合作伙伴杨宗昌将宋晓明送出局，取而代之成为公司的实控人。2015年，宋晓明又卷土重来，与杨宗昌上演了近10个月的控制权争夺。同年10月，赵锐勇、赵非凡父子旗下的长城集团粉墨登场，把杨宗昌所持股份接了过来，一举成为公司新的实控人。宋晓明方面也随着资管计划的到期，“知趣”地逐步减持股份，并把剩余的股份悉数转让给汇隆华泽。2017年，汇隆华泽似乎也雄心勃勃觊觎公司控制权，数度举牌将持股比例扩大至20%，紧逼长城集团的24.63%，双方围绕公司控制权展开争夺。近日，深陷债务危机的长城集团自身难保，所持公司的八成股份将被司法拍卖。天目药业的控制权将花落谁家，又成为一个问号。

　　伴随着公司实控人走马灯般进进出出，其一次次失败的重组也不断刷新市场的认知。2010年开始，公司7次策划重大资产重组都以失败告终。标的资产五花八门，从房地产、供应链，到制药公司、医药互联网。其中，应该也不乏公司为提升经营业绩之举，却最终囿于时机、行业、估值等原因未能成功；但有的可能只是股东争夺控制权的武器。比如2015年，在宋晓明首次增持后，公司立即停牌筹划非公开发行，最后不了了之。2017年，汇隆华泽连续举牌，公司又“精准”停牌筹划收购德昌药业100%股份，半年后重组又因条件不充分被告终止。这样看来，重组的失败既可能有交易双方和标的资产的客观原因，也不排除当初筹划时别有用心的可能。

　　这一幕幕资本大剧的背后，究竟谁尝到了甜头、谁又吃到了苦果呢？上市公司和中小投资者自然是受损最大的一方。公司起点不低、手握多个拳头产品，逐步沦为净资产只有不到6000万元的壳公司。首次变更控制权后的十多年来，公司的营收一直维持在2亿元左右，利润水平长期不足千万元，靠变卖资产勉强“保壳”。经营的长期停滞不前，让公司市值也一直徘徊在20亿元以下。其间浪费了大量市场资源，跟风进出的中小投资者也大都被割了“韭菜”。反观那些进出的收购方，却不一定做了亏本买卖。他们当初入主公司，恐怕本来就是醉翁之意不在酒。历任实控人退出之时，控制权溢价加上股份的对价，大多可能还赚了一笔。以宋晓明为例，当年媒体就测算其通过资管计划持股天目药业3年，获利可能高达数亿元。这么一看，醉翁之意不在酒，在乎“养壳、玩壳、炒壳”之收益也。问题是，这些收购怎么就变成了类似击鼓传花的“游戏”？

　　首先，收购人的实力不足。对于天目药业这样一家老牌中药企业，最理想的实控人可能既要具备行业经验和资源，也需要有能支持公司长远发展的过硬实力。反观实际进出公司的这些人，画家出身的章鹏飞、赵氏父子的长城系从未涉足过医药产业。杨宗昌、宋晓明本就是市场募来的钱，有明确的退出期限，用着杠杆玩资本市场的游戏。这些人入主公司后，就算是想着长期布局、改善经营，可能也是心有余而力不足。在成本和资金压力下，想方设法攫取短期收益，从已经孱弱的公司体内再多套取点利益，就成了其自然的选择。也正是他们短期逐利心切、实力不匹配，才会让公司屡屡在条件尚未成熟之际，就匆忙启动重组，期望能通过资产注入和借壳上市，在一二级市场套利中，实现自我增值和退出。这种“赚短钱、赚快钱”的模式，使得公司为重组而重组、为卖壳而卖壳，最终难逃屡战屡败的下场。

　　再次，收购人对市场和规则也缺乏敬畏之心。最典型的，就是公司控制权转让的幕后交易肆无忌惮。比如，当年长城集团跟横琴三元签订一系列协议，涉及公司控制权安排及股东借款等。如此重大的事项，各方却暗箱操作，整整晚了3个月后，才因双方对簿公堂不得不浮出水面。之后，长城集团又屡屡披露跟不同的交易对方签署框架协议，内容均涉及对长城集团增资扩股、债务重整，也曾激起市场水花，后续都不了了之、虚实难辨。更早之前，章鹏飞也同样隐瞒了与众望投资的股份转让协议，同时启动对瑞茂通的借壳上市，颇有“一壳二卖”之嫌。宋晓明与杨宗昌相互斗法，最终又默契退出，二者是否达成幕后交易，市场也是云里雾里。此外，还有章鹏飞、赵氏父子先后爆出上亿元的资金占用、违规担保，也是变着花样地掏空公司。这些十八般武艺的背后，无非都是收购人的一己私利，想方设法从公司榨取更多利益。

　　收购人动机不纯也好，实力不足也罢，能在市场上玩出花样，利用的还是市场约束机制的不到位。像天目药业这样的壳公司，在二级市场的估值普遍不低，收购成本高企。那些真正希望做实业、看重公司长期发展的投资方，可能根本不会考虑以如此高的溢价入主公司。相形之下，只有打定主意靠“养壳、玩壳、炒壳”大法，从二级市场获利的人才会选择斥资进来。同时，市场长期的炒作文化下，控制权转让概念炒作的盛行，反过来又给了这些人操作和获利的空间，能够通过上下其手、内外照应，博得市场的高额差价。当年，宋晓明打算退出之时，将其所属的公司股权进行公开挂牌，在转让信息中明确受让方应为大型医药企业或在医药行业有战略布局的投资机构、企业集团，转让价格不低于37元/股，远高于当时31.60元/股的市价。挂牌信息公开后，公司股票连续上涨，达到最高的37.37元/股后快速回落。最终，挂牌转让无人问津，宋晓明控制的合伙企业却实现了逢高减持，被戏称为“策略性减持”。市场追涨杀跌的概念之舞，无疑也为其做了嫁衣裳。

　　要让这样的收购循环剧不再继续，根本上还是要压实实控人的诚信义务。最近金融委会议提出，依法诚信经营是资本市场最基本的市场纪律。证监会《上市公司收购管理办法》也明确要求，收购人应当诚实守信，遵守社会公德、商业道德。这些理念本该是市场有序运转的基础，但现实中，不少收购和重组却只考虑了技术上的合规，对关乎公司经营、治理规范的原则却少有关心，落不了地。要改变这一现状，要靠两条腿走路：一方面要深化改革，推动市场估值均衡，形成切实有效的市场约束机制；另一方面则要让新证券法的责任机制真正落地，让造假者、欺诈者、不守诚信者真正承担违法违规的成本。多管齐下，才能让那些“醉翁之意不在酒”的收购“玩家”逐渐成为历史。