并购亦难阻业绩滑坡 洛阳钼业“躺赢”时代为何终结

　　矿业巨头洛阳栾川钼业集团股份有限公司(603993.SH，下称“洛阳钼业”)正面临着上市来最大的考验。

　　3月29日，公司发布2019年年报显示，公司营收同比增长164.52%至687亿元，归母净利润18.57亿元，同比下滑59.94%。

　　“本期公司主要产品铜、钴、钨市场价格出现较大幅度下降。”洛阳钼业对此解释称。

　　资本市场却对这一解释不以为然。就在年报公布前后，野村证券、大和、瑞信等大行纷纷下调了该公司目标价及业绩预测。

　　市场担忧什么

　　随着原材料价格大幅缩水，钴业上市公司2019年业绩不约而同地由盛转衰，洛阳钼业以164.52%的营收涨幅彰显龙头地位。横向来看，相较于2019年中报，公司2019年全年营收、净利润降幅也大幅收窄。

　　但资本市场却未将之视作利好信号。截至4月3日收盘，今年以来公司A股股价已下滑近20%，H股下滑超35%。3.53元/股的A股收盘价，相比2018年高点缩水超六成，总市值也从超千亿降到700亿元。

　　市场更担忧之处在于，洛阳钼业业绩中，源自主营业务的并不多。

　　从年报披露情况来看，公司净利润主要源于27亿元公允价值变动收益。若将扣除，公司2019年净利润或亏损。早在2019年中报披露时，公司便发出提示“公允价值变动收益对净利润贡献较大”。

　　上述收益主要源于全球第三大金属贸易商IXM。2019年7月，洛阳钼业以约5亿美元(约合人民币34.45亿元)收购IXM，以此切入金属交易领域。

　　“中外会计准则核算要求的不一致，导致公允价值变动收益金额较大。如仅将公允价值变动收益从净利润中扣除，从而得到公司 2019 年业绩将陷入亏损的结论并不妥当，还需要与 IXM 现货业务实现的损益结合起来考量，才能客观反映公司的经营业绩。”洛阳钼业向《投资者网》解释称。

　　除不菲的公允价值变动收益外，IXM还贡献了495.87亿元的营收、2.72亿元的净利润。“收购IXM抑制了公司估值、造成财务压力，因为IXM的交易业务将打压公司的整体毛利率，其高短期债务将令公司的资产负债表受压。”野村证券在研报中称，并将公司H股目标价进一步下调20%至3.3港元，维持“中性”评级。

　　为何陷入低潮

　　一切正如野村证券所言。

　　2019年洛阳钼业经营活动净现金流为17.05亿元，同比下降82%；毛利率直接降至个位数，为4.5%，此前两年毛利率均超过37%；营业成本从162亿元增加到656亿元。

　　公司净利率与净资产收益率(摊薄)也降到历史最低水平，分别为2.57%、4.55，而2018年两项指标分别为19.8%、11.3%。而基本每股收益也从2018年的0.21元降到了0.09元。

　　洛阳钼业坦诚：“IXM 由于其金属贸易公司的运营模式，决定了其普遍存在资产负债率较高，及毛利率偏低的特点。”

　　不过，“收购IXM 是公司基于长远布局的战略性考量，抛开上述这些因素仅仅关注 IXM 较低的毛利率是不客观和不全面的。IXM 金属贸易业务模式具有抗周期的优势，盈利情况非常稳定。”

　　洛阳钼业为何执意切入金属贸易领域？

　　原来，自2018年二季度起，钴价在达到顶峰后开始“跌跌不休”，到2019年几乎回吐了三年来所有涨幅。钴价难回到历史高位，已成为业内的基本共识。

　　海通证券指出：“嘉能可和欧亚资源两大巨头2019年都有产能释放，2020年全球钴矿原料产量将同比增长约9%。由于钴金属供给端放量较大，将会面临过剩。钴行业公司可能将迎来一轮洗牌。”

　　另一面，特斯拉“无钴化”、比亚迪“刀片电池”等消息层出不穷。对于过半营收都源自钴业的洛阳钼业而言，若不再做出战略性的转变，龙头地位恐难保。

　　过去几年，洛阳钼业一直专注上游原矿业务。如在2016年，洛阳钼业收购全球矿业巨头英美资源集团位于巴西的铌磷项目，以及自由港麦克米伦公司位于刚果的Tenke铜钴矿56%股权，从而成为全球第二大钴供应商、第二大铌生产商。

　　2019年，洛阳钼业遂决定开始向下游拓展，公司告诉《投资者网》：“收购 IXM 既可以让公司新增一些收入和利润，更为重要的是可以引领公司进入大宗商品贸易领域，带来很多业务发展所必须的战略资源。”

　　“目前公司已把矿山生产板块的铜、钴、铌等产品的销售交付于 IXM，充分利用 IXM 既有的销售网络、物流网络及经验，运作良好。”

　　如果此次新冠疫情没有出现，新能源汽车行业回暖，洛阳钼业这一打通行业上下游的决策，或许能使公司获得业内一致好评。

　　“由于石油价格战令油价保持在低位，将削弱电动车的商业生存能力及延迟电动车的成本平价，另外铜价疲弱也将影响公司纯利表现。”近期大和发布研报，下调洛钼股份评级至“持有”，H股目标价下调至2.3港元，并下调今明两年盈利预测25%至35%。

　　此外，瑞信也下调了集团今明两年盈利预期分别15%及18.2%，以反映对钴和铜价的最新预期，H股目标价由2.3港元降至2.2港元，维持“中性”评级。

　　但是公司方面有自己的判断，洛阳钼业告诉《投资者网》：“虽然疫情带来了诸多不确定性，但各行业尤其是电动汽车中长期的发展趋势并未改变。公司一方面凭借优质资产，大力推进降本增效措施，始终保持产品的成本竞争力，紧紧围绕主业进行有限多元化。”

　　洛阳钼业还表示：“另一方面，公司始终保持充足的流动性储备以及稳健的资产负债结构，依托 IXM 所带来的矿业和贸易协同以及投资融资能力，在市场中努力辨别并力争抓住一些机会，推动公司长期可持续发展。”

　　资金饥渴如何解

　　2月29日与3月18日，洛阳钼业接连两次发债，共发行20亿元超短期融资券，票面利率分别为3.1%、2.95%。

　　发债日期与公司为IXM提供担保的时间几乎不谋而合。3月3日，洛阳钼业公告称“为满足IXM业务发展及日常融资需求，IXM根据运营实际需要，拟向其多家全资子公司提供总额不超过5.62亿的担保。”

　　公开资料显示，IXM通过期货买卖来管理贸易金属现货。该商业模式对贸易商信用资质要求较高，且贸易商惯常需要提供货权质押担保。

　　“截至3月3日，不存在对外担保逾期的情形。公司对外担保总额为 341.73 亿元，全部系对全资子公司及联营企业的担保，占公司最近一期经审计净资产的 83.45%。”

　　随着现金流一点点被IXM吞噬，洛阳钼业能撑到行业回暖的那一天么？

　　2019年年报显示，公司有息债务超过430亿元，其中短期有息债超过220亿元。而同期公司货币资金为156.48亿元，利息支出达到18.4亿元。公司偿债水平已降至历史最低，流动比率与速动比率分别为1.57与0.97，低于2与1的标准值。

　　但公司对自身实力满怀信心：“近期发债的目的是进一步优化负债结构、降低财务费用，2019 年公司平均融资成本为 4%，处于行业较优水平。公司负债率低于国内行业平均水平，银行授信总额度超过 1100 亿人民币，使用率仅 37%。”

　　对于未来前景，洛阳钼业还是有信心的：“公司依然看好消费升级和新能源汽车长期发展趋势，公司的矿业资产有非常好的内生性增长机会。”

　　“我们将充分挖掘现有资产组合的巨大潜力。例如，刚果(金)坦科矿储量巨大，完全具备成长为铜年产量超过 40 万吨和钴年产量超过 3 万吨的世界级矿山的潜力。同时，我们会利用好 IXM 的贸易优势，扩大在资源领域的布局和影响力。”