双塔食品：画饼真的能充饥？

　　双塔食品(002481.SZ)又要定增了，而且一出手就是21.5亿元，这家上市数年来利润多在亿元附近徘徊的公司似乎看见了盈利大涨的曙光。

　　自从搭上“人造肉”的概念后，双塔食品成了二级市场上的香饽饽，公司股价一飞升天，市值从50亿元左右一路涨至目前的160亿元附近，涨幅何止翻倍。如今，双塔食品再度定增，继续将“人造肉”项目作为投资重点。

　　“人造肉”的原材料主要有豌豆蛋白和大豆蛋白，双塔食品目前是全球最大豌豆蛋白生产企业。上市公司一直走在募资扩产的路上，其中的豌豆蛋白业务基本实现了从无到有、从小到大的转变。

　　对于产能扩张，双塔食品在公告中都描述了美好的盈利前景。如果这些能够实现，双塔食品早已经是一家盈利数亿元的现金奶牛了。实际上，这些扩张并没有给公司带来多少净利润，公司描绘的光明场景鲜有兑现的时刻，这一次会有不同吗？

　　截至发稿，双塔食品尚未回复《证券市场周刊》的采访。

　　扩产三板斧

　　日前，双塔食品发布定增预案，计划定增不超过3.73亿股，募集资金总额不超过21.5亿元，用于3个项目建设和补充流动资金。

　　其中，拟以5.1亿元投入万吨白蛋白提取综合加工项目，4.45亿元建设万吨豌豆功能低聚糖提取加工项目，6.65亿元用于投建豌豆精深加工综合利用项目，剩余5.3亿元补充流动资金。

　　定增预案显示，万吨白蛋白提取综合加工项目建成后，年可生产10500吨豌豆白蛋白，不含税单价为4.7万元/吨。万吨豌豆功能低聚糖提取加工项目建成后，年可生产10500吨豌豆功能低聚糖。

　　而豌豆精深加工综合利用项目建成后，则可达到年加工豌豆原料10万吨，年产纯豆粉丝40000吨、80型蛋白7000吨、55型蛋白13600吨、淀粉8000吨、豌豆纤维粉13000吨的生产规模。

　　不出手则已，一出手就是数个万吨级的项目，项目合计产能超过10万吨。双塔食品2019年产能还未知晓，根据2018年年报，公司粉丝、豌豆蛋白全年产量也不过86607吨，仅从生产量上来说，新的募投项目几乎是再造一个双塔食品了。

　　实际上，从上市至今，双塔食品就没有停止过产能扩张的步伐。2010年9月，双塔食品登陆深交所，筹集募集资金5.97亿元，公司募投项目中，计划投资2.15亿元建设年产2万吨粉丝项目，项目建成投产后，预计新增产能纯豆粉丝6000吨/年，杂粮粉丝1.4万吨/年，饲料蛋白2400吨/年。

　　这意味着双塔食品超募了近4亿元，于是公司使用超募资金3100万元建设年产8000吨食用蛋白项目，还将IPO项目中的纯豆粉丝的生产量由原来的6000吨/年提高到2万吨/年，饲料蛋白粉2400吨/年调整为食用蛋白粉7500吨/年。

　　上市前，双塔食品粉丝的产能为3万吨，其余食用菌、蛋白饲料收入仅有1600余万元，占比合计不过5%，几乎可以忽略不计。

　　在新建超募项目和IPO项目调整后，双塔食品将新增2万吨粉丝和1.5万吨蛋白项目，产能远远翻倍。

　　在IPO等项目建设完毕后，双塔食品并没有停住扩张的步伐。2014年，公司推出首个定增预案，公司募资12.84亿元用于高品质功能性蛋白深加工项目、年处理6万吨豌豆综合利用项目和物流配送中心建设项目。

　　其中，5.4亿元用于高品质功能性蛋白深加工项目，项目建成投产后，将形成年产高品质功能性豌豆蛋白粉(纯度85%以上的豌豆蛋白)6800吨、豌豆淀粉等副产品2.95万吨的生产规模；6.24亿元建设年处理6万吨豌豆综合利用项目，建成投产后，将形成年产豌豆蛋白(纯度80%左右)8460吨、纯豆粉丝2.4万吨、次级淀粉4200吨、豌豆纤维粉8400吨的生产规模，另外配套的沼气工程年产生沼气1200万立方米；1.19亿元投入物流配送中心建设项目，可以新建现代化立体仓库3座，仓储能力6万吨，购进厂内外运输车辆27辆，年配送产品8.46万吨(含包装物)。

　　这就是说，上述3个项目建成后，双塔食品各类产品又将新增产能合计8.14万吨。此前，双塔食品上市前有3万吨产能，上市IPO、超募投建各类产品合计产能6.5万吨。通过此次定增，公司产能又一次实现了不止翻倍的增长。

　　即便扣除豌豆淀粉和豌豆纤维粉等各种产能后，经过两次产能扩张，双塔食品公告的粉丝产能已经达到7.4万吨，即上市前的3万吨、IPO募投项目更新后的2万吨和本次定增的2.4万吨，以及各类豌豆蛋白产能3.03万吨。如果全部产能相加，各类产品的产能已经达到14.64万吨，与上市时主要依靠3万吨粉丝产能相比，公司各类产品的产能已经提升了近4倍。

　　但这两次主要的产能扩张并不是双塔食品扩产的全部。根据公司官网2020年2月底的新闻，双塔食品10万吨豌豆精深加工项目已调试完毕，试车成功。

　　据介绍，10万吨豌豆精深加工项目自2019年5月12日开工建设，66天完成基建项目。公开信息显示，项目投额6.7亿元，蛋白纯度将达到88%以上。

　　对于该项目没有公告的原因，双塔食品在互动平台表示，根据相关规则投资金额未达到披露标准。对于项目的具体投资规模，双塔食品没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

　　由于部分扩产计划并未公布，上述统计的产能仅是双塔食品对外公告或者公开信息透露出的合计产能，公司的真实产能或许还要高于此。

　　天风证券指出，目前，双塔食品豌豆蛋白产能全球占比约30%-40%，公司10万吨豌豆精深加工项目投产后，豌豆蛋白年产能达7万吨左右，其中4万吨高端蛋白、3万吨低端蛋白。

　　根据年报，2018年，双塔食品粉丝、豌豆蛋白的合计产量为8.66万吨，销售量为8.09万吨。如前所述，在不计入刚刚试车的10万吨豌豆精深加工项目情况下，双塔食品各类产品的产能已经接近15万吨。在投建10万吨豌豆深加工项目后继续大手笔扩建，公司产能继续扩张的步伐似乎没有终点。

　　上市近10年，双塔食品不是扩产就是在扩产的路上。在公告的每一次扩产中，双塔食品都给予投资者美好的预期：数亿元的收入增加，上亿元的利润贡献，超高的投资回报。但结果是，这一切鲜有真正实现的时候。

　　业绩成空谈

　　在本次最新的定增计划中，双塔食品表示，几大定增项目将为公司带来极为可观的营收和利润。

　　其中，万吨白蛋白提取综合加工项目达产后有望实现年销售收入4.94亿元，利润总额3.07亿元；万吨豌豆功能低聚糖提取加工项目年收入有望达到6.2亿元，利润总额4.03亿元；豌豆精深加工综合利用项目的年营收为7.68亿元，利润总额为1.58亿元。前两个项目的营收为正常年不含税收入，后一个为含税收入，利润为运营期内年平均。

　　在不考虑部分税率的情况下，双塔食品的3项定增计划将来有望每年为双塔食品带来约18.82亿元的收入，利润总额高达8.68亿元。

　　双塔食品业绩快报显示，2019年，公司实现营收21.22亿元，利润总额2.28亿元。也就是说，定增项目有望使公司收入接近翻番，利润总额更是暴涨280.7%，涨幅接近3倍。

　　实际上，2014-2019年的6年时间，双塔食品累计的利润总额不过8.32亿元，尚不足8.68亿元。每年能够带来如此丰厚的利润，3个建设项目的总投资额只有16.31亿元，这样的投入产出比何止划算，建成的项目几乎就是印钞机了。

　　以史为鉴可明得失。对于双塔食品这次定增能否如预期这般实现数倍的利润增长，市场不得而知。不过，公司历史上的几次融资预期几乎从没有兑现却是事实。

　　首先看IPO项目。公司IPO时计划建设总投资为2.15亿元的年产2万吨粉丝项目，建设期为1年半，项目建成后可新增纯豆粉丝生产能力6000吨/年，杂粮粉丝1.4万吨/年，饲料蛋白2400吨/年。

　　根据预期，项目完成后可实现生产期正常年销售收入为2.07亿元，利润总额为4719万元，税后利润3539万元。上市前双塔食品的收入为3.21亿元，净利润4295万元。IPO项目达产后，无论是收入还是净利润，公司都将实现质的飞跃。

　　2010年上市后，双塔食品IPO项目并没有像招股书所说的那样顺利进行，本应在2012年一季度完工的项目发生了变更，原募投项目中纯豆粉丝的生产量由原来的6000吨/年提高到2万吨/年，饲料蛋白粉2400吨/年调整为食用蛋白粉7500吨/年，项目将于2012年年底建设完毕。

　　变更后的IPO项目效果如何呢？双塔食品在2014年首次定增中披露了IPO项目前期的投入产出比。2011-2013年，年产2万吨粉丝项目的实际效益为3817万元，与其承诺的7820万元相比打了不止5折，项目68.37%的累计产能利用率也差强人意，上市前公司产能利用率甚至超过120%。

　　由于IPO融资的实际金额远超计划，因此上市后双塔食品IPO将募资中的部分超募金额继续用于项目投资。公司使用3483万元进行粉丝生产中废料、粉渣综合利用项目建设，承诺的效益是2559万元，但截至2013年年底仅带来了166万元收益，尚不到承诺的零头。

　　此外，双塔食品使用3038万元超募资金投建的年产8000吨食用蛋白项目也没有达到预期收益。截至公告的日期即2014年4月份，其产能利用率为68.21%，2012-2013年带来的效益分别是1370万元和1668万元，而其预期的每年收益是2100万元。

　　IPO募投及超募资金新建的合计3个项目全部不及预期，这与双塔食品当初描绘的美好前景似乎完全背道而驰了。

　　IPO募投项目也仅是2亿元左右的项目而已，双塔食品首次定增就祭出了逾12亿元的大手笔。遗憾的是，这样的大手笔同样令投资者失望了。

　　2014年，双塔食品首次定增，公司募资12.84亿元投入了3个项目的建设，其中5.4亿元投入高品质功能性蛋白深加工项目，项目建设期为1年，2年投产后全部达产，可实现年收入3.55亿元，利润总额1.03亿元；6.24亿元建设年处理6万吨豌豆综合利用项目同样是1年建设期，2年100%达产，年收入可达5.62亿元，利润总额1.73亿元；1.19亿元投建的物流配送中心建设项目建设期为1年，投产后的第一年即可达产负荷100%，年可实现销售收入5610万元，利润总额1688万元。

　　3个项目前两个是含税收入，利润总额为运营期内年平均盈利水平。定增预案上一年即2013年，双塔食品的利润总额仅有1.23亿元，定增项目达产后将带来约2.93亿元的利润总额，公司的盈利将实现约138.21%的增长。从盈利上来说，定增将不止再造一个双塔食品。

　　定增在2014年4月推出，当年年底认购资金全部到位。按照计划，2016年项目将先后达到满产状态，但现实再一次将描绘的蓝图击碎，双塔食品又一次食言了。

　　截至2016年年底，定增项目中的“高品质功能性蛋白深加工项目”几乎没有任何投入，2015年投入了31万元，2016年投入-31万元(?)，项目处于停滞状态，其余两个项目的投入进度也刚刚超过50%，远远难以满足满产的要求。

　　不出意外，3个定增项目全部延期，且高品质功能性蛋白深加工项目不止一次延期，最终定于2018年年底达到预定可使用状态；年处理6万吨豌豆综合利用项目延期至2017年年底，物流配送中心延期至2016年年底。

　　即便如此，双塔食品2019年半年报显示，上述3个定增项目并未达到100%的投资进度，仍处于投建过程中。

　　在本次定增预案披露的同时，双塔食品也对前次定增的募集效果做了总结。公司称，3个项目全部已建成达产，但由于种种原因，3个项目无一例外全部未能实现承诺收益。

　　双塔食品产能始终处于扩张中，但公司目前究竟有多少粉丝和豌豆蛋白的产能，双塔食品并未对外披露过。在刚刚完成10万吨豌豆精深加工项目试车后，公司仍选择继续扩大再生产，公司前后披露的信息或许说明，双塔食品的产能并不紧张。

　　产能成谜

　　双塔食品业绩快报显示，2019年，公司实现营收21.22亿元，同比下降了10.82%；实现归属于上市公司股东的净利润2亿元，同比增长了117.38%。

　　收入下降的同时归属净利润翻倍增长，双塔食品表示是由于“产品销售情况良好，业绩大幅提高”，这或许与推迟达产的前次定增项目有关。

　　2019年，双塔食品销售了多少粉丝和豌豆蛋白目前还不得而知，2018年，公司销售量为8.09万吨。按照公司收入的变化来看，销售量或许并没有大幅增长，产品售价也许是公司盈利提升的最主要原因。

　　在本次定增中，双塔食品在介绍前次定增资金使用情况时表示，前次定增项目的产能利用率良好。其中，高品质功能性蛋白深加工项目累计产能利用率达到90%，年处理6万吨豌豆综合利用项目也超过八成达到81.94%。

　　如前所述，定增项目中，高品质功能性蛋白深加工项目将带来高品质功能性豌豆蛋白粉6800吨；6万吨豌豆综合利用项目将形成年产豌豆蛋白(纯度80%左右)8460吨、纯豆粉丝2.4万吨，其余豌豆淀粉、豌豆纤维等等成千上万吨产能暂不予考虑。

　　前次定增项目开始贡献增量的情况下，双塔食品盈利大幅增长，原有项目的产能利用率下降了？

　　如前所述，根据IPO项目和超募项目公告，双塔食品将新增2万吨粉丝和1.5万吨蛋白项目，并在2014年披露其产能利用率接近70%。

　　加之上市前已经有的3万吨粉丝产能，3次主要产能扩张，双塔食品形成了7.4万吨粉丝和3.03万吨豌豆蛋白产能，累计产能超10万吨。

　　不过，双塔食品2016年年报显示，公司当年粉丝、豌豆蛋白合计销售7.6万吨，其中豌豆蛋白市场开拓良好，2016年销售量同期相比增加2.11万吨。2016年时，公司定增项目中豌豆蛋白建设要么没有开工、要么严重滞后，均未能贡献新增产能。因此，双塔食品此时豌豆蛋白销量的大幅增长与定增项目无关，也许是公司并未公告扩建的项目等其他原因。

　　显然，2016年，双塔食品已经具备了至少2万余吨甚至3万吨的豌豆蛋白产能了，这是因为2016年公司食用蛋白的收入为2.22亿元，2015年也已经有了1.28亿元，首次定增项目投产后，豌豆蛋白产能也许已经达到4万吨甚至5万吨左右。那么，双塔食品定增项目新增的产能投产且高效利用，原有产能利用率下降了？

　　正如天风证券所介绍的，2020年，公司未公告的10万吨豌豆精深加工项目投产后，公司豌豆蛋白年产能达7万吨左右，其中4万吨高端蛋白、3万吨低端蛋白。加之粉丝产能早已超过7万吨，两者合计近15万吨，几乎超过公司2018年销售量的一倍。双塔食品的产能利用率是否还能再如公司介绍的这般优异，恐怕只有时间能告诉投资者答案了。

　　如前所述，不仅仅是定增项目未能实现预期效果，在2019年业绩快报出炉前，双塔食品的净利润数年来多在亿元上下徘徊。十数亿的资金投入、产能的成倍扩大没能给公司带来丰厚利润。投资者不禁要问，双塔食品这些年的投入资金都去哪儿了？

　　停滞的净利润

　　2019年，双塔食品的净利润首次达到2亿元，在此之前，公司的净利润已经在1亿元上下波动了数年之久。2018年，公司连续第3年净利润不到1亿元。在定增推出之际，这样优异的业绩表现完全是巧合还是有意为之？

　　盈利不高、喜欢融资、不分红或者少分红，而且喜欢玩概念，双塔食品集上述多种特征于一身。公司上市以来仅直接融资已经达到18.81亿元，本次定增后融资额将超40亿元，但累计分红仅有1.39亿元。

　　而且，双塔食品的净利率已经多年不足5%。目前，在“人造肉”概念的光环下，双塔食品的身价已经达150亿元左右，与股价启动时不过40亿元的市值相比已经不可同日而语。

　　双塔食品拥有“人造肉”所需的原材料-豌豆蛋白。根据定增预案，豌豆蛋白价格平均在3000美元/吨，纯度80%的高纯度豌豆蛋白价格约3600美元/吨。即使以1:7的汇率简单计算，其售价也在2万元-2.5万元/吨。

　　而早在2012年年报中，双塔食品就已经表示，高端蛋白的销售价格每吨可达到2万-3万元。即便现在“人造肉”的热炒下，豌豆蛋白的价格似乎并没有受到太大影响，双塔食品更多的或许只能依赖销量的提升了。

　　导致公司盈利下降的一个原因是，原有最主要收入-粉丝的营收和毛利率出现双降。2015年，双塔食品粉丝收入突破6亿元，毛利率稳定在25%左右，是公司最主要的收入和利润来源，但之后粉丝收入逐级下降，毛利率也开始跳水。

　　2018年，双塔食品粉丝的收入跌至4.19亿元，毛利率更是骤降至11.53%。2019年上半年，双塔食品的粉丝业务毛利率虽有好转，也不过14.49%，且2.07亿元的收入并没有明显改善。

　　另一个业务拖累是贸易。2014年开始，双塔食品销售材料的业务收入猛增至3.32亿元，但毛利率却是-1.24%；2018年，该项业务的规模达到9.14亿元，毛利率2.07%；2019年上半年的收入为3.76亿元，毛利率仅有1.02%。

　　实际上，2013年披露以来，双塔食品约半数时间贸易业务的毛利率均为负数，收入越多则亏损越大。

　　也就是说，支撑双塔食品业绩的就是上市后拓展的豌豆蛋白业务。双塔食品的豌豆蛋白业务是上市后开始逐步拓展的，2018年食用蛋白业务的收入已经达到5.07亿元，毛利率达到55.05%，已经是公司最主要的利润源泉。

　　虽然盈利长期维持在亿元左右，未见明显增长，但双塔食品的短期借款却不低，2019年三季度末，公司的短期借款高达11.64亿元。自2014年年底直至2018年年报，双塔食品的短期借款基本维持在10亿元以上的级别。

　　在2013年年报中，双塔食品曾表示，短期借款的增加是“贸易融资增加所致”，即由于新增了贸易业务，因此短期借款水涨船高。

　　双塔食品的贸易业务主要是销售材料，但公司年报已经显示，该业务要么微利、要么亏损。即使是贡献毛利最高的2018年，总额也不足2000万元。与之相比，双塔食品付出的利息成倍于此。

　　2018年，双塔食品的利息支出为4399万元，2015年以来，公司的利息支出基本在3000万-4000万元，与微利或者亏损的贸易业务相比，这样的资金成本或许得不偿失了。要知道，在没有开展贸易业务之前，双塔食品的利息支出是千万元水平，如今成倍于之前了。按照双塔食品的说法，利息支出的多数应该是因为贸易业务导致的。

　　贸易业务不但没有贡献盈利反而导致了利息支出的大幅增长，融资则是另外一回事儿。以双塔食品2014年首次定增后为例，2014年年底近13亿元的定增金额到账，2015-2017年，公司的理财收益分别为4060万元、3377万元和2763万元，分别占到了当年归母净利润的21.3%、59.32%和74.88%。

　　这就是说，没有定增融资带来的理财收益，双塔食品的净利润几乎要回归到上市前的原点了。