科达股份：高溢价并购爆雷进行时

　　科达股份1月23日发布的业绩预告显示，公司(600986.SH)2019年预计亏损23亿元至28亿元，亏损的原因主要是拟计提商誉减值准备以及应收账款坏账准备。

　　在做大营收规模的同时，连续高溢价收购正在逐步“掏空”上市公司。

　　低质量的利润

　　2015年，科达股份实施转型，先后收购了两组互联网营销公司，主营业务由公路桥梁施工与房地产逐步转为互联网营销服务。

　　转型后的科达股份营业收入规模实现大幅度增长，2015-2018年及2019年前三季度分别实现营业收入24.17亿元、70.25亿元、94.70亿元、142.09亿元、141.80亿元，分别同比增长116.68%、190.67%、34.79%、50.05%、34.33%，远高于同期营销服务行业营业收入增速，科达股份俨然一副高成长公司的模样，但实际情况真的如此吗？

　　2015-2017年，科达股份分别实现净利润1.23亿元、4.07亿元、4.86亿元，分别同比增长144.80%、232.11%、19.50%，基本保持了与营业收入一致的增速。然而，自2018年起，上市公司却出现了增收不增利，2018年及2019年前三季度，科达股份分别实现净利润2.86亿元、1.32亿元，分别同比下滑41.17%和71.28%。

　　针对业绩下滑，科达股份在回复上交所问询函的公告中解释称，主要原因为2019年互联网营销行业竞争进一步加剧，以及前期收购标的部分核心人员离职，导致毛利率大幅下滑。

　　表面上看，这似乎“完美”解释了公司的问题，但从利润质量的角度，上市公司在2017年便已出现了问题。

　　2017-2018年及2019年前三季度，科达股份经营活动产生的现金流净额分别为-2524万元、668万元、-5926万元，与同期公司的净利润完全相悖，公司净利润的质量可见一斑。

　　科达股份自上市以来先后多次进行股权再融资，累计股权再融资规模44.83亿元，而截至2019年三季度末所有者权益合计仅有62.77亿元，股权再融资规模占71.41%。

　　从数值的角度，上市公司七成以上的所有者权益均为股权再融资产生，而非公司经营活动所产生的净利润积累，相比股权再融资的规模，上市公司所创造的利润也难言“丰厚”。

　　低价拿走上市公司房地产资产

　　低质量的利润必然伴随着公司现金的持续流出，而现金的持续流出也必然造成上市公司的资金链紧张。

　　截至2019年三季度末，上市公司账面货币资金余额为6.74亿元，短期借款5.43亿元，一年内到期的非流动负债9000万元，长期借款1.49亿元。

　　而早在2018年，上市公司就已经意识到了问题，因此以回笼资金、支持“营销云”战略的推进为由，于2018年剥离了其原有的房地产业务。

　　根据转让协议，上市公司将持有青岛科达置业有限公司(下称“科达置业”)100%股权出售给公司第一大股东山东科达集团有限公司(下称“山东科达”)，股权转让的交易价格为2.83亿元，相比审计后净资产6172万元增值2.21亿元，增值率358.51%。

　　乍看之下，如此之高的增值率，上市公司大股东似乎在变相扶持公司业务转型，但细思之下，却有一些耐人寻味的地方。

　　科达置业的核心资产为其开发的“科达·天意华苑”项目，项目占地共计253亩，分两期开发，第一期开发已经完成，开发土地面积为156亩，第二期开发土地面积为97亩，当时正为开发前期准备阶段。

　　根据科达股份2011年3月28日披露的关于全资子公司取得土地使用权的公告，上市公司为获得位于青岛胶南市海滨大道北、泰薛路南、海西东十七路西16.87万平方米的使用权，共计支出3.30亿元，平均每平方米价格1957元。

　　而根据Wind土地出让数据，科达置业股权转让期间，地理位置与其相近的两宗土地转让面积分别为4.98万平方米、1.37万平方米，金额分别为3.62亿元、1.45亿元，经计算，平均成交价格为7992元/平方米，如按照该价格进行估算，科达置业253亩土地使用权的市场价值约为13.48亿元，而且，这还没有考虑房产价值增值，仅是纯土地使用权的价值。

　　在上市公司资金状况趋于紧张之际，以回笼资金的名义，以如此低的价格贱卖上市公司资产给大股东，难逃借机进行利益输送之嫌。

　　过度计提商誉减值

　　2015年，科达股份以合计29.43亿元的价格收购北京百孚思广告有限公司(下称“百孚思”)、上海同立广告传播有限公司(下称“上海同立”)、广州市华邑众为品牌策划有限公司(下称“华邑众为”)、广东雨林木风计算机科技有限公司(下称“雨林木风”)、北京派瑞威行广告有限公司(下称“派瑞威行”)的各100%股权，合计产生商誉24.44亿元。

　　高额商誉的产生源于标的公司的高溢价，根据评估报告，百孚思、上海同立、华邑众为、雨林木风、派瑞威行100%股权评估价值分别为6.08亿元、4.47亿元、4.05亿元、5.42亿元、9.45亿元，评估增值率分别为987.66%、395.64%、892.68%、544.57%、1111.08%。

　　针对令人咋舌的增值率，各收购标的股东也做出业绩承诺，2015-2017年5家公司合计产生的净利润分别为不低于2.18亿元、2.62亿元、3.14亿元。业绩承诺期内，5家公司精准完成业绩承诺，2015-2017年合计实现净利润分别为2.48亿元、2.98亿元、3.35亿元，业绩承诺完成率分别为113.79%、113.83%、106.87%。

　　从业绩承诺完成率的角度，5家公司的业绩还算稳定，但就在完成承诺1年后，其业绩却突然“变脸”，并且，在2019年业绩预告中，科达股份拟对上述5家公司几乎全额计提商誉减值准备。

　　但值得注意的是，2019年上半年，派瑞威行、百孚思、上海同立、雨林木风、华邑众为分别实现净利润5504万元、2062万元、631万元、735万元、-532万元，而业绩承诺期最后一期上述5家公司净利润分别为1.09亿元、6518万元、4897万元、5843万元、4591万元，5家公司2019年上半年净利润占业绩承诺期最后一期净利润的比重分别为50.36%、31.64%、12.88%、12.59%、-11.59%，按照半年报净利润翻倍预估全年业绩，对上海同立、雨林木风、华邑众为全额计提商誉减值准备还可以理解，但对于派瑞威行全额计提商誉减值准备就有些过度计提的味道了。

　　根据2019年半年报，派瑞威行账面商誉余额为8.27亿元，占上市公司账面商誉净值的比重为22.14%，如此大额的“过度”计提，在一定程度上可以理解为科达股份借商誉减值的名义进行“财务洗澡”。

　　区别性的商誉减值

　　就在上一笔收购完成不足一年之时，科达股份又高溢价收购了3家互联网络营销公司，即以18.72亿元分别收购了北京爱创天杰营销科技有限公司(下称“爱创天杰”)85%的股权、北京智阅网络科技有限公司(下称“智阅网络”)90%股权以及北京数字一百信息技术有限公司(下称“数字一百”)100%股权，并产生商誉15.23亿元。

　　相比上一次收购，此次收购的评估增值率依然令人瞠目结舌，根据评估报告，爱创天杰增值率为451.76%，智阅网络为1028.83%，数字一百为958.51%。

　　同时，收购标的股东承诺，2015-2018年，3家公司产生的合计净利润分别不低于1.40亿元、1.70亿元、2.07亿元，合计实际净利润分别为1.43亿元、1.74亿元、2.09亿元，业绩完成率分别为102.25%、102.05%、100.95%，同样为精准达标。

　　无独有偶，业绩承诺期结束后，3家公司也立刻业绩“变脸”，与上次收购标的业绩变脸不同的是，此次收购的3家公司业绩下滑比例大致相同。2019年半年报显示，爱创天杰、智阅网络、数字一百当期分别实现净利润3360万元、2530万元、1041万元，而3家公司业绩承诺期最后一期实际净利润分别为1.02亿元、6727万元、4382万元，2019年上半年3家公司净利润占其业绩承诺期最后一期净利润比重分别为32.98%、37.61%、23.76%，如果按照半年报的利润进行预估，3家公司的利润下滑程度相近，而根据科达股份对交易所的回复函，上市公司仅对爱创天杰、数字一百分别计提了2.84亿元、2.19亿元的商誉减值准备，未对智阅网络进行计提商誉减值准备。

　　同为营销公司，业绩下降幅度相近，却“选择性”计提，科达股份的计提标准着实令人费解。

　　对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已经向科达股份发送了采访函，但截至发稿未获回复。