黔源电力归母净利下滑21% 增发降杠杆遭中小股东反对

　　2月24日，黔源电力发布2019年度业绩快报，2019年实现营业总收入为21.74亿元，比上年同期下滑8.97%；归母净利润为2.9亿元，比上年同期下滑21.09%。公告显示，黔源电力总资产为154.91亿元，比本报告期初下滑7.29%。

　　据了解，2019年，公司利润总额比上年同期减少1.32亿元，变动原因主要有：一是2019年公司发电量82.6亿千瓦时，比上年同期减少8.6亿千瓦时，售电利润减少1.09亿元；二是2018年处置水城电厂闲置土地收入6243万元，影响2019年当期利润比上年同期减少6243万元；三是通过优化贷款结构，加强资金调度，当期财务费用比上年同期减少4721万元。

　　财务费用成多年利润黑洞

　　黔源电力是贵州省目前唯一的电力上市企业，实际控制人为华电集团，开发贵州“两江一河”(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域梯级水电开发，总装机323.05万千瓦。

　　由于贵州省水电具有明显的年度和季节特征，所以黔源电力得发电量具有非常明显的季节特点，每年的6-9月进入汛期后，公司发电量均会环比提高。汛期结束的时间和水库水位对公司下半年发电量有较大影响。

　　从业绩快报的数据来看，黔源电力2019年公司发电量82.6亿千瓦时，比上年同期减少8.6亿千瓦时，售电利润减少1.09亿元。

　　分季度来看，2019年Q1-Q4期间分别实现营业收入3.14亿元、5.30亿元、8.87亿元和4.43亿元，同比分别变动-18.99%、-22.63%、19.81%和-22.98%，显然除三季度录得同比增长外，其他季度受来水量影响较大，同比下滑较多。

　　当然，这并不能说明黔源电力的经营下滑，从近几年的营收规模来看，黔源电力的收入一直存在较大波动。

　　2016-2018年营收同比分别为-28.96%、26.14%和-1.27%，由于2015年开始黔源电力的装机容量就基本维持不变，显然营收的波动主要受发电量和上网单价的影响，由于上网单价影响有限，最主要的影响因素还是发电量，也就是来水量影响。

数据来源：同花顺iFinD

　　不过相比于收入的大幅波动，黔源电力的毛利率倒是波动不大。

　　2016-2018年及2019年前三季度黔源电力的毛利率分别为49.37%、51.91%、50.62%和55.69%，相比于收入的波动幅度，毛利率显得稳定的多。

　　黔源电力的主营业务成本主要是发电直相关设备的折旧，而根据其会计政策，黔源电力折旧方法为发电直接相关的固定资产采用工作量法计提折旧。正是由于采用了工作量法计提折旧，年折旧额也随发电量的变动而变动，自然成本也就随着收入而波动，一定程度上就起到了平滑毛利率的作用。

　　值得注意的是黔源电力的高负债情况，为了投建水电站扩大装机容量，黔源电力不断通过筹措金融负债来解决资金需求，2013年的负债率一度达到了80.32%。而在建设投入的高峰期过去，尤其是2015年之后再无新增装机容量，近几年的负债率也是持续下降，到了2019年的前三季度，黔源电力的资产负债率为68.51%，已经降到了70%以内。

数据来源：同花顺iFinD

　　虽然高负债率一直在下降，但是融资成本依然高昂，财务费用吞噬了大量的利润。

　　根据多年财务数据显示，黔源电力在2018年之前，连续多年的财务费用都超过净利润的一倍以上，就算是2018年财务费用/净利润也高达98.91%，这意味着大量的毛利都用于支付利息，给予股东的回报还不如债权人。

　　2019年前三季度财务费用3.76亿元，同比减少0.26亿元，但仍然相当于净利润的81.92%。据测算，报告期末公司有息负债(短期借款+1年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款)规模为103.2亿元，而期末的现金及现金等价物仅有2.69亿元，经营活动产生的现金流量净额则为14.28亿元，黔源电力的偿债压力依然不小。

　　定增失败 增发降杠杆有无必要？

　　正是由于多年背负沉重的有息负债，黔源电力的管理层也是把快速提升业绩的希望寄托在调整融资结构，用权益资本替换金融负债。

　　2019年11月21日晚间，黔源电力发布公告称，拟向控股股东中国华电集团有限公司(以下简称“中国华电”)非公开发行A股股票不超过4300万股，募集资金总额不超过6.8亿元，中国华电将以现金认购公司本次非公开发行的全部股票。

　　本次权益变动前，中国华电直接持有、和通过控股子公司贵州乌江水电开发有限责任公司间接持有，合计持股比例达25.98%，系公司的控股股东。

　　本次权益变动后，中国华电合计持有公司股份比例将不低于25.98%、不超过35.12%，仍为公司的控股股东，国务院国资委仍为公司实际控制人。

　　对于增发的目的，黔源电力称，截至2019年9月30日，公司资产负债率为68.51%，与同行业水电上市公司相比属于较高水平，有必要通过本次融资优化资产负债结构。同时，负债水平较高带来的高额财务费用一定程度上影响了公司的经营业绩。本次非公开发行股票募集资金拟全部用于偿还金融机构贷款，旨在响应国家“去杠杆”政策号召，增强公司资本实力，降低资产负债率，减少财务费用，改善公司财务状况，提高公司抗风险能力，进而更好地应对水电行业的风险，提升盈利能力与经营稳健性，实现公司的可持续发展。

　　不过这却遭到了中小股东的反对，2019年第三次临时股东大会在12月12日举行，此次股东大会主要审议了12项议案，其中9项议案被否，这些被否的议案大多与公司的定增事项有关。

　　值得一提的是中小股东给出的理由，也确实反映了中小股东的担忧和诉求。简单摘录如下：

　　一、从现金流来说，黔源电力完全没有增发的必要

　　黔源电力是纯水电企业，资本开支已经完成，每年产生巨额现金流。2015年、2016年、2017年、2018年经营活动产生的现金流净额分别是21.84亿、19.72亿、15.84亿、18.18亿。本次增发6.8亿，只要多等几个月，公司就可以自我产生这点现金流，完全没有经营风险。

　　二、从负债率来说，黔源电力完全没有增发的必要

　　黔源电力的负债率持续下降，无需通过增发降负债，同时负债的企业主要是非100%控股的子公司，以母公司名义增发偿还子公司负债，对中小投资者不公平。

　　三、黔源电力价值凸显，散户利益不容大股东肆意侵占

　　长期关注黔源电力的投资者都很清楚，黔源电力经过10年持续投入建设，已经进入收获期。目前公司的大额资本开支已经没有，而水电行业的性质决定了黔源电力将是财源滚滚的印钞机、现金牛。

　　结论中更是指出，黔源电力的增发完全没有必要，公司已经进入了收获期，本次增发就是大股东利用自身地位来摘桃子，侵占小股东利益。

　　2月14日，证监会公布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》(以下简称《再融资规则》)。

　　证监会的新规也被市场认为是一次对再融资的“松绑”，多家上市公司也纷纷在新规落地后快速对定增方案进行修改。

　　虽然黔源电力此次定增方案已经遭到中小股东的阻击被否，但是由于管理层与中小股东对于增发降杠杆的分歧犹在，之后或许依然存在继续博弈的可能。