亨通光电高溢价收购华为海洋 标的公司“独立性”是关键问题

　　亨通光电目前正陷入盈利能力减弱、债务压力高涨的困境中，此时不惜重金高溢价收购华为旗下的公司，是否明智，尚待时间验证；而标的公司的独立性问题及关联交易成为收购后需要解决的关键问题；此外，在没有业绩承诺协议的情况下，标的公司未来如果不能盈利，导致商誉减值，恐怕会对亨通光电造成不利影响。

　　2019年1月8日，亨通光电收到了证监会核准其发行股份及支付现金购买资产的批复，同日其又更新了并购报告书，虽然该交易已通过，但其背后的诸多风险仍不容忽视。

　　并购报告书显示，亨通光电将购买华为技术投资有限公司(以下简称华为技术)持有的华为海洋网络(香港)有限公司(以下简称华为海洋)51%的股权，交易价格为10.04亿元，其中股份支付7.03亿元，现金支付3.01亿元。对于其他方持有的华为海洋剩余49%的股权，目前已签订了相关股权转让协议，将由上市公司的控股股东亨通集团后续进行收购。

　　根据上海东洲资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，以2019年6 月30日为评估基准日，在收益法下，华为海洋100%股权的评估值为19.7亿元，评估增值16.45亿元，增值率高达506.70%。令人不解的是，亨通光电却未要求标的公司承担业绩承诺，而标的公司不仅在经营上严重依赖华为技术公司，缺乏独立性，并且自身经营存在诸多的风险，后续业绩一旦达不到预期水准，亨通光电则需承担此次并购产生巨额商誉的减值风险。

　　华为海洋“独立性”成关键问题

　　并购报告书显示，华为海洋的主营业务包括新建海缆网络项目、扩容项目以及智慧城市业务，2019年上半年各业务收入分别占主营业务收入比重为77.80%、2.40%、19.38%，因此从细分来看，华为海洋的主要收入来源为新建海缆网络项目。

　　新建海缆网络项目的业务流程分为前期项目获取、中期的完成交付以及后期维护，但对于关键的前期获取项目这一环节，华为海洋却没有独立签约能力，主要采用返签业务模式来实现。

　　并购报告书显示，在项目获取阶段，客户需求通过华为技术在全球各地的子公司传递至标的公司。签约时，除直接签约外，部分项目由于境外客户要求承接项目的供应商必须为当地企业、以及货币结算方式、对项目承包商整体规模有所要求等，因此会借助华为技术或其在项目当地的子公司完成签约，再将协议返签给标的公司。这表明华为海洋在主要业务项目的获取上依赖于华为技术在全球范围内的业务布局与相关资质。

　　华为海洋的客户群体主要为世界各国的电信运营商、互联网企业等，但其在境外却无控股子公司或分公司，也就意味着收购完成后，华为海洋恐怕仍无独立承接业务的能力。

　　也正是由于华为海洋的业务主要通过协议返签的模式实现，导致了其与华为技术存在大量的关联交易。并购报告书显示，2017年至2019年1-6月，华为技术及其下属公司一直为标的公司的第一大客户，其贡献的收入占比分别达88.96%、76.71%、43.28%。同时，华为控股及其子公司也是其重要供应商，报告期内向其采购占比分别达15.60%、16.40%、7.78%。

　　本身缺乏前期承接项目的能力，经营业务上又严重依赖华为技术，亨通光电及其集团母公司重金将华为海洋拿下后，如何解决这些问题，也就显得很关键了。

　　华为海洋未来业绩不确定性较高

　　此次收购方案中最让人不解的是，交易双方并未签署业绩承诺协议。要知道本次交易整体作价高达19.7亿元，而506.7%的增值率也并不低，根据并购报告书介绍，本次收购完成后亨通光电的商誉将增加至11.97亿元，为何亨通光电无视自身商誉的激增，花十几亿元买下经营上严重依赖华为公司的华为海洋，却不要求对方进行业绩承诺呢？难道其是被标的公司业绩表现和发展前景所“折服”？

　　进一步来看标的公司质地，2017年至2019年上半年，华为海洋分别实现营业收入16.5亿元、18.25亿元、6.16亿元，2018年营业收入增长10.61%，收入增长表现一般。同期实现的净利润分别为2.23亿元、1.62亿元、6523.46万元，2018年净利润竟大幅下滑27.26%。根据并购报告书介绍，标的公司2019年预计实现净利润9418.11万元，下滑幅度将增加至41.84%，可见标的公司整体业绩表现并不乐观。

　　根据业绩预测，标的公司在2019年至2022年的净利润增速预计分别为-41.84%、46.32%、28.86%、15.02%，可见，根据预测，其2020年及以后几年均保持不错的增长。问题的关键是，标的公司近期业绩表现不佳，未来业绩如何实现“逆袭”就成了不容忽视的问题。

　　华为海洋业务包括海缆通信网络建设业务及智慧城市业务，2019年1-6月收入占比分别达80.20%、19.38%。据并购报告书显示，评估基准日(2019年6月30日)其海缆通信网络建设业务在手订单金额超7亿美元，其中待交付部分金额超5亿美元，预计陆续至2021年交付完毕，预测目前该部分在手老项目2020年确认收入269.4百万美元。

　　智慧城市业务是新开拓的业务，仍处于起步阶段，尚没有相关项目完成整体交付，仅考虑在手订单预计2020年确认收入8.8百万美元，故标的公司在手订单在2020年预计收入合计达278.2百万美元，若参考中国人民银行公布的2019年12月31日人民币汇率中间价对美元为6.9762，则折算人民币为19.41亿元，比2019年预测的营业收入仅可增长4.95%，也就表明华为海洋2020年预测收入大幅增长的原因不是目前在手订单，而是新订单的增加。

　　对于新增订单的预测，评估报告中假定华为海洋市场占有率稳步增长，并以市场占有率及市场规模测算出整体订单的情况，以对未来新增订单进行预测。但若根据华为海洋近年来项目情况来看，其新增情况却不容乐观。

　　并购报告书中披露了华为海洋前五大项目情况，2018年其第一大项目为SAIL，合同金额达18174.29万美元，是其在2017年留存的老项目，此外当年又承接了新项目PNG，合同金额达15513.33万美元，但至2019年上半年其最大的项目仍为PNG，除智慧城市有一个8400多万美元的项目外，尚未接到大额新订单。

　　此外2019年华为海洋的项目的实施还曾出现纰漏，恐对其未来承接新订单造成不利影响。

　　并购报告书显示，华为海洋2019年1-6月新建海缆网络项目中的无中继项目收入为-707.85万元，出现了负数。对此，其解释主要系Palapa中线项目存在交付延期现象，客户由此进行延期罚款，标的公司冲减营业收入所致。该项目的延期交付系分包商违背合同安排施工船只开展其他作业所致，对此已向分包商收取了延期罚款。

　　问题在于，无中继项目为华为海洋的主要业务之一，2018年该部分实现收入达3.72亿元，占比20.40%，对于如此重要的项目，其竟然出现纰漏，不仅使得收入大减，恐怕还会对其信誉造成影响，进而影响其新订单的承接。

　　正如前文所述，华为海洋本身存在对华为公司的依赖，其中就包括前期业务承接，如果这一问题亨通光电不能完美解决，影响到华为海洋未来新订单的承接，那么也就难以保证其未来业绩的增长了。

　　亨通光电的隐忧

　　事实上，目前亨通光电自己的发展势头也开始减弱。根据Wind数据显示，2015年至2018年其均保持着30%左右的营收增速，但至2019年三季度，其营业收入增速却骤然放缓，仅增长了2.05%；不仅营收增长放缓，其归属母公司股东的净利润更是出现了近5年来的首次下滑，下滑幅度高达43.65%；同时，毛利率也自2017年起，开始出现下降，至2019年三季度已下滑了3.87个百分点。由此不难看出，亨通光电的盈利能力已经有所减弱。

　　对于近来业绩的下滑，其在2019年半年报中解释，主要系2018年底我国光纤宽带接入网和4G移动通信基站的建设基本完成，2019年上半年5G建设尚未大规模启动，在还没有产生大量的新建光纤网络市场需求的情况下，三大运营商调整缩减相关资本开支，致使2019年上半年光纤光缆供需关系失衡，光纤集采价格大幅下降，导致公司通信网络业务营业收入和利润大幅下降。

　　与盈利能力减弱相反的是，亨通光电的债务水平却不断走高。

　　近年来，亨通光电频繁发债，其2018年12月13日发行1亿元的公司债，2019年又再次发行了可转换债券，募集资金17.11亿元，这使得亨通光电的债务不断增加。截至2019年三季度，其短期借款为93.23亿元、长期借款为26.48亿元、应付债券为15.36亿元，仅三项有息债务金额就达135.07亿元。

　　再看其账面货币资金情况，虽然余额尚有56.74亿元，但其中还包含很多不能随时支取的现金，根据现金流量表中期末现金及现金等价物的余额来看，其实际上随时可动用的资金余额仅有38.7亿元，由此可见，其偿债压力不容小觑。

　　此外，从“造血”能力来看，2019年三季度亨通光电经营活动产生的现金流量净额也有10.88亿元的净流出，这也是其近年来该指标首次出现负数，这说明其“造血”能力也在减弱。

　　整体来看，亨通光电在盈利能力滑坡，债务压力巨大的情况之下，不惜商誉风险的增加，没有业绩承诺协议对其权益的保障，就高溢价收购华为海洋，其中的风险，恐不容小觑。