振东制药6募投项目未达标 业绩堪忧

　　狂砸41亿销售费靠调节坏账准备增利

　　尽管营销一再发力，明星企业振东制药(300158.SZ)经营业绩依旧不佳。

　　振东制药是晋商李安平创办的医药企业，2011年登陆A股市场，是山西首家登陆创业板的上市企业。李安平的梦想是“百年企业、百亿振东” 。

　　如今，创业已近30年，百亿振东还很遥远。不仅如此，振东集团核心资产振东制药盈利能力较低。

　　数据显示，上市首年，净利润(归属于上市股东的净利润，下同)为1.20亿元，随后连续三年下降，净利润降至0.42亿元。面对经营颓势，公司大肆并购，相继溢价收购了泰盛制药、开元制药、道地药材、安特生物、康远制药等多家公司，构筑了种植、研发、生产、销售为一体的健康产业链。

　　借助并购标的业绩贡献，振东制药经历了经营业绩三年高增长。然而，去年，因标的业绩爽约商誉减值1.46亿元，公司亏损1.47亿元。

　　长江商报记者发现，近年来，振东制药销售费用大幅增长，其中用于营销的会务费、市场运营费等大幅飙升。短短两年半之间，公司耗资40.72亿元，而营业收入几乎停滞不前。

　　今年上半年，表面上看，振东制药营收净利双增，实际上，剔除计提的坏账准备转回，净利润基本与去年同期相差无几。

　　备受关注的是，振东制药的10个项目，除了购买房产建研发中心外，其余9个项目6个未达预期。

　　业绩欠佳，股东减持毫不手软。公司控股股东振东集团去年减持套现1.55亿元，目前股权质押率超过90%。重要股东、公司董事李细海父子已经套现6.65亿元。

　　净利增长靠坏账准备调节

　　今年上半年，振东制药实现营业收入19.73亿元，同比增长21.75%，净利润为1.06亿元，去年同期为0.92亿元，同比增长0.14亿元，增幅为15.20%。

　　单纯从经营业绩数据看，振东制药上半年的经营业绩还算不错。毕竟，去年同期，其实现的营业收入和净利润为16.20亿元、0.92亿元，同比分别变动幅度为0.40%、-42.73%。

　　然而，实际上，振东制药的净利润远不如此。去年，公司对应收账款计提坏账准备0.24亿元，今年上半年，转回了0.20亿元。正因为如此，上半年，公司的资产减值损失为-0.20亿元，增厚净利润0.20亿元。如果扣除这笔转回的坏账准备，其净利润0.86亿元，比去年同期的0.92亿元还少0.06亿元，净利润由升变降。

　　由此可见，今年上半年，无论是有意还是无意，振东制药借助坏账准备调节实现了净利润增长。

　　振东制药于2011年在创业板上市，上市之初，经营业绩还算不错。当年，其营业收入为12.81亿元，净利润达1.20亿元。但是，2012年至2014年，营业收入持续增长，净利润反而是连续三年下降，2014年仅为0.42亿元，扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)仅为0.20亿元，只有上市首年净利润的零头。

　　业绩不行，振东制药借助实现业绩提升。公司子公司泰盛制药、开元制药、道地药材、安特生物、康博安医药、康笙源医药、康远制药等公司均属于高溢价收购而来，其中，收购康远制药的溢价率高达11.24倍，交易价格26.46亿元，形成商誉23.03亿元。

　　在业绩承诺期内，借助并购标的业绩贡献，振东制药的财务数据亮了。2015年至2017年，其营业收入分别为22.62亿元、32.83亿元、37.32亿元，同比分别增长17.85%、45.13%、13.66%。对应的净利润为0.65亿元、2.03亿元、3.02亿元，增幅分别为54.07%、214.12%、48.49%。2017年的净利润较2014年的净利润增长了6.20倍。

　　去年，安特生物等多个标的业绩未达预期，产生了1.46亿元商誉减值，导致公司亏损。实际上，并购标的康远制药当年实现的净利润仍旧达到2.56亿元。

　　今年上半年，康远制药净利润达到1.37亿元。对比去年及今年上半年的业绩数据，公司的净利润几乎全部来自康远制药。这意味公司盈利靠并购，而高度依赖一家子公司的风险不言而喻。

　　9个募投项目6个未达预期

　　靠并购盈利，振东制药或许有不得已的苦衷。因为，其自身传统业务盈利能力低，募投项目多不达标。

　　上市以来，振东制药实施了两次股权融资。除首发募资13.97亿元外，2016年7月，公司在收购康远制药时配套募资11.98亿元，合计为25.95亿元，扣除相关费用后，募资净额为25.03亿元。

　　在11.98亿元配套募资中，支付中介费用0.39亿元，支付收购标的现金对价为6.29亿元，剩余的5.30亿元用于补充流动资金。

　　首发募资13.97亿元，截至今年6月底已经全部使用完毕。募投项目分别为3.2万亩苦参GAP中药材种植基地及中药饮片加工、小容量注射剂扩能改造，承诺使用募资4844万元、9666万元，截至目前投入3670.04万元、5472.58万元。两项目分别在2012年底、2013年底达到预定可使用状态，其中小容量注射剂扩能改造项目达到了预期效益，另一个累计仅实现465.03万元效益。

　　除上述两项目外，其余超募资金分别投向了年产100亿片剂车间建设、购置房产建设研发中心、泰盛制药黄芪中药材提取、大小容量注射剂、无菌粉针剂等生产项目一期工程、泰盛制药新建冻干粉针和无菌粉针综合制剂工程安特制药新厂建设、收购山西安特生物、开元制药年产1.5亿袋颗粒剂工程以及归还银行贷款和补充流动资金，所用募资分别为0.22亿元、1.24亿元、3.75亿元、0.80亿元、1.12亿元、0.40亿元、5.06亿元。这些实体项目，原本计划使用募资0.73亿元、1.25亿元、3.75亿元、0.80亿元、0.80亿元、1.12亿元、0.80亿元。对比发现，部分项目使用募资情况与计划不符。此外，原本计划使用募资1500万元增资收购山西医大医药科贸有限公司，最终也以失败告终。

　　截至今年6月底，上述11个项目中，除了归还银行贷款、补充流动资金项目外，剩余的10个项目，购买房产建设研发中心不纳入业绩考核，另外9个项目仅有3个项目达到预期，另外6个项目全部未实现预期效益。其中，年产100亿片剂车间建设项目2012年11月23日达到预定可使用状态，至今累计亏损2507.01万元。

　　振东制药解释称，苦参GAP中药材种植基地及中药饮片加工项目产量未达到理想状态，成本较高；泰盛制药原募集资金投资项目已终止；开元制药原募集资金投资项目已重新规划，变更了产品方案与投资规模，正在实施过程中；片剂车间项目未实现设计产能，运行成本较高；泰盛制药新建冻干粉针和无菌粉针综合制剂工程项目因市场竞争环境变化等因素不再具备实施条件。

　　原本公司传统业务盈利能力不断下降，新的募投项目大多未达预期，振东制药无奈靠并购标的业绩撑脸面。

　　巨资营销净利率仅5%

　　毛利率超60%，净利率低至5%，振东制药的利润几乎被费用吞噬殆尽。

　　近年来，振东制药的毛利率不断上升。2016年至2018年，其毛利率为44.41%、57.99%、65.56%，这似乎在表明公司产品市场竞争力在增强。然而，对应的净利率为5.88%、7.78%、-4.40%。今年上半年，毛利率、净利率分别为64.46%、5.01%。

　　毛利率、净利率相差如此之大，源于振东制药期间费用居高不下。2017年、2018年及今年上半年，振东制药的期间费用率为57.99%、65.56%、64.46%。

　　期间费用中，销售费用数倍于管理费用财务费用。2017年至今年上半年，公司销售费用分别为13.53亿元、17.66亿元、9.53亿元，同比分别增长56.78%、30.52%、25.89%，两年半合计为40.72亿元。

　　在销售费用中，市场运营费和会务费(办公费、会务费、培训费、服务费、咨询费，简称会务费)是大头。2017年、2018年，振东制药的市场运营费为9.13亿元、5.64亿元，会务费为1.27亿元、8.50亿元，而在2016年，二者分别为6.35亿元、0.42亿元。市场运营费和会务费大多因产品推广而产生，二者呈此消彼长之势，近三年合计为6.77亿元、10.40亿元、14.14亿元，2017年、2018年同比增幅为53.62%、35.96%。今年上年，其市场运营费和会务费合计数为7.96亿元，较去年同期的5.66亿元增长了40.64%。

　　对比发现，无论是销售费用还是具体到市场运营费及会务费，其同比增幅今年大幅超过当期营业收入。巨额资金投入营销，推动了营业收入增长，但也吞噬了利润，导致净利率奇低，盈利能力较弱。

　　9月4日，针对市场运营费及会务费大幅增长等现象，长江商报记者向振东制药发去采访函，但截至发稿，未收到具体回复。

　　盈利能力不强，股东密集减持套现。原康远制药实控人李细海、其子李勋曾合计持有康远制药接近50%股权，并表之后，二人分别持有振东制药11.35%股权、2.66%股权，分属第二、七大股东，李细海还担任公司董事。

　　2018年3月开始，父子二人密集实施清仓式减持计划。截至今年一季度末，李勋持股比已经不足3%。今年5月23日、24日，又合计减持了1034万股，持股比降至不足2%。6月12日至27日，又进行了7次减持，完成了清仓。

　　此外，李细海也进行了两次减持，持股比降至1.51%。

　　根据长江商报记者粗略统计，上述减持，李细海父子累计套现约6.65亿元。

　　此外，去年，控股股东振东集团也实施了一次减持，套现1.55亿元。今年3月，其披露了减持不超过6%的套现，目前尚未实施。今年7月22日，另一名重要股东常州耀翔瑞天投资中心(有限合伙)也披露了清仓计划。

　　综上所述，截至目前，重要股东通过二级市场减持套现超过8亿元。