蓝帆医疗64亿商誉占净资产82%存触雷风险 标的精准达标两股东套现15亿

　　手套巨头+心脏支架巨头，被誉为“中国强生”，完美演绎之后，蓝帆医疗(002382.SZ)股东开始割韭菜了。

　　上月，蓝帆医疗第二大股东北京中信宣布拟减持不超过5.54%股权。而此前，蓝帆医疗控股股东一致行动人蓝帆集团已在10天内完成清仓。

　　据长江商报记者初步统计，以8月1日收盘价计算，如果北京中信减持完成，其和蓝帆集团合计套现超过15亿元。

　　北京中信是中信集团旗下产业基金，2015年，其出资11亿元参与柏盛国际私有化收购。去年，蓝帆医疗通过发行股份及支付现金相结合方式完成对柏盛国际收购。

　　蓝帆医疗成立于2002年，主营PVC医用手套，经过10多年发展，一跃成为全球PVC医用手套龙头。显然，医用手套有天花板，蓝帆医疗通过上述收购拓展产业链，成为中低值耗材和高值耗材完整布局的医疗器械龙头企业。

　　长江商报记者发现，上市以来，蓝帆医疗多次实施产业并购，借助并购，尤其是收购柏盛国际，公司暂时实现了盈利能力提升。不容忽视的是，截至去年底，高达63.79亿元商誉，约占公司净资产的81.78%，随时可能会成为引爆公司业绩变脸的地雷。

　　从其收购之后的财报看，净利润增速远不及营业收入，而这背后是相关费用的大幅飙升。去年，蓝帆医疗营业收入同比增长68.35%，而销售费用暴增4.88倍。

　　二级市场上，蓝帆医疗的K线图也不太好看，8月1日的股价较去年5月跌去近半，其市值，相较于并表之前基本没有变化。

　　标的掐点达标股东套现

　　蓝帆医疗的一二股东接连上演减持套现大戏。

　　7月12日，蓝帆医疗第二大股东北京中信披露减持计划，其拟在未来6个月内减持不超过5345.22万股，约占总股本的5.54%，减持原因为自身资金需求。

　　北京中信是去年蓝帆医疗收购柏盛国际而入股的，北京中信曾为柏盛国际重要股东。去年6月1日起，柏盛国际被纳入蓝帆医疗合并报表范围，而北京中信以持有公司19.80%股权成为第二大股东。

　　作为交易对方及业绩承诺方，北京中信股权也被锁定，分期解禁。今年6月19日，其所持首批解禁股份数量就是上述5345.22万股。

　　限售股刚刚解禁，北京中信就宣布要顶格减持，虽然作为基金减持并不意外，但如此迫切，是否有不太看好蓝帆医疗发展前景意味，不免令人遐想。

　　二股东减持可以理解，大股东大肆减持就让人有点难以理解了。

　　蓝帆集团曾是蓝帆医疗控股股东，大约是在2016年，蓝帆医疗实控人李振平调整持股结构，蓝帆投资替代蓝帆集团为控股股东，作为母公司，蓝帆集团为控股股东的一致行动人。

　　今年6月28日晚，蓝帆医疗披露了蓝帆集团减持计划，即拟在未来6个月内减持7010万股，约占总股本的7.27%。这一数量，正好是蓝帆集团所持股数量，意味着蓝帆集团要清仓退出。

　　蓝帆集团解释清仓减持原因称，一是基于自身资金需求及安排，二是有意通过股份协议转让，为上市公司引入有专业背景的投资者，三是继续突出蓝帆投资的控股地位。

　　7月2日，蓝帆集团将所持的4950万股协议转让给中泰证券(上海)资产管理有限公司作为管理人的中泰资管计划，占公司总股本5.13%，交易价格为12.75元/股，交易金额为6.31亿元。这笔交易在7月9日完成。

　　7月11日，蓝帆集团通过大宗交易系统减持1928.06万股，约占公司总股本的2%。

　　两笔交易完成，蓝帆集团成功套现8.78亿元。仅剩下的132万股，也在7月19日转让给了蓝帆投资，至此，短短10天时间，就完成了清仓撤退。

　　如果以8月1日收盘价13.09元/股计算，北京中信此番减持完成，将套现7亿元。加上蓝帆集团，两大股东联袂减持，合计套现金额将超过15亿元。

　　值得一提的是，去年，蓝帆医疗完成收购的柏盛国际，实现净利润3.90亿元，业绩完成率为103%，精准达标。

　　64亿商誉存吞噬利润风险

　　借助并购，蓝帆医疗实现了业绩高速增长，但高达63亿元商誉似乎也是悬在头顶的利剑，风险不言而喻。

　　蓝帆医疗以做一次性PVC手套起家，2002年成立至今，一直深耕一次性PVC手套的研发、生产和销售，公司也将此做到了极致。

　　根据年报披露，蓝帆医疗是全球健康防护手套行业的龙头企业，PVC手套产能和市场占有率均为全球第一，母公司蓝帆集团及其下属企业可部分供应公司生产所需的主要原材料，使公司拥有产业链配套优势，因此公司拥有一定的对下游的定价权和对上游的议价能力。公司通过对生产设备和生产线的自主研发，实现了整个生产过程的自动化和关键工序的智能化，未来公司将逐步致力于打造无人化工厂。

　　去年，公司销售手套156亿双，销售收入15.99亿元，占公司营业收入的60.27%。

　　不过，产品结构单一、手套业绩天花板、毛利率不高，制约着蓝帆医疗的成长空间。公司于2010年上市，当年净利润(归属于上市公司股东的净利润，下同)为0.40亿元，到了2013年，其净利润也只有0.47亿元，期间起伏不定。

　　但是，2014年至2017年，蓝帆医疗经营有较大起色，净利润增长明显，到2017年为2.01亿元，较2013年的0.47亿元翻了三番。

　　去年，借助柏盛国际的业绩贡献，净利润更是大增72.61%，达到3.47亿元。

　　长江商报记者发现，2013年开始，蓝帆医疗因为业绩欠佳，就寻求通过并购进行产业扩张。2013年至2016年，其相继收购了东泽医疗、上海透析、阳和生物、青岛医潞曙、大生生物、淄博诚迅等多家公司部分或全部股权。蓝帆医疗2014年至2017年业绩好转，多因为此。

　　备受瞩目的是收购柏盛国际，交易价格高达58.95亿元，形成商誉63.63亿元。

　　柏盛国际是全球第四大心脏支架研发、生产和销售企业，排名仅次于雅培、波士顿科学和美敦力，在EMEA(欧洲，中东、非洲)地区市场份额达到10%以上，其下属全资子公司山东吉威医疗占据中国市场份额超过20%，是国内心脏支架领域三大巨头之一。蓝帆医疗称，通过此次收购，公司实现了从低值医疗耗材向高值医疗耗材业务延伸和产业升级的战略目标。

　　交易对方承诺，2018年至2020年，柏盛国际的承诺净利润数分别不低于3.80亿元、4.50亿元、5.40亿元。

　　目前来看，柏盛国际在业绩承诺期第一年精准达标，蓝帆医疗也实现了业绩高速增长。但是，一旦柏盛国际不能兑现承诺，就面临高达63亿元商誉减值大额吞噬利润风险。

　　医疗行业跨国并购中，新华医疗、人福医药都曾有踩雷先例，即便是全球知名企业强生，也有并购失手的时候。

　　截至去年底，蓝帆医疗商誉63.79亿元，约占公司期末净资产的81.78%。

　　 销售费用年增4.9倍

　　大举并购之后，除了商誉，蓝帆医疗还面临着费用暴增、吞噬利润问题。

　　去年，蓝帆医疗实现营业收入26.53亿元，同比增长68.35%，净利润为3.47亿元，同比增长72.61%。由于去年6月1日，柏盛国际才并表，其仅贡献7个月的业绩。

　　相较于营业收入和净利润的增速，蓝帆医疗的费用增速堪称惊人。去年，公司销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别为3.60亿元、1.62亿元、0.28亿元、1.33亿元，分别较上年增长487.97%、99.19%、21.70%、168.42%。费用大幅增长均因收购柏盛国际引起，只是，销售费用的增幅太过庞大，令人有些诧异。

　　去年，柏盛国际贡献的营业收入为10.13亿元，而其销售费用却接近3亿元，确实不菲。

　　今年一季度，蓝帆医疗的利润表显示，营业收入8.36亿元，同比增长117.16%，净利润1.01亿元，同比增长74.34%。而在期间费用中，除了研发费用继续大幅增长外，管理费用为0.42亿元，同比增长182.73%，销售费用为1.27元，较上年同期增长891.35%，接近9倍的增幅，同样令人咂舌。这些都是因为并购柏盛国际导致。

　　此外，今年一季度，也是因为上述收购，公司资产减值损失大增4倍。

　　今年一季度，蓝帆医疗的毛利率为42.35%，较上年同期的26.89%上升了15.46个百分点，但其净利率只有12.11%，较上年同期反而下降了2.98个百分点。

　　资产负债率方面，2017年，蓝帆医疗资产负债率为22.25%，今年一季度末为40.18%，大幅攀升。

　　二级市场上，投资者似乎并不十分看好蓝帆医疗发展前景。去年5月至今，公司股价接近腰斩。市值方面，去年5月，在柏盛国际这一百亿资产(含63亿元商誉)并表之前的，公司市值一度达到125亿元，如今，其市值仍然只有126亿元。