顾家家居并购刺激业绩上涨 曲线增持喜临门遭问询

　　靠并购拉升业绩推高商誉顾家家居曲线增持喜临门遭问询

　　顾家家居通过大举并购实现了收入和利润的双双增长，但也同时使公司商誉于2018年末超过8亿。此外， 顾家家居还打着“财务投资”的旗号谋求喜临门控制权，以规避重大资产重组

　　《投资者网》 谢莹洁

　　放弃筹划了近一年的并购计划，转而对并购标的进行“财务投资”，顾家家居股份有限公司（603816.SH，顾家家居）最近一系列动作让人看不懂。近日，上交所下发问询函，剑指顾家家居打着“财务投资”的旗号谋求喜临门控制权，以规避重大资产重组。

　　同样对公司持怀疑态度的还有资本市场，顾家家居4月19日披露的年报显示，2018年公司实现营业收入91.72亿元，同比增长37.61%；归母净利润9.89亿元，同比增长20.29%，但出人意料的是，该股全天股价表现并不如业绩表现“喜人”，截至当日收盘，顾家家居报收56.8元，涨幅仅0.98%。

　　监管层与市场的质疑不无道理。根据年报，2018年顾家家居净利率、毛利率双双下降，销售费用大幅上升达17.9亿元，而负债率已超50%，此外，包括商誉、应付账款在内的财务指标无不昭示着公司正面临着重重风险。

　　财务投资曲线控股喜临门？

　　一边“放任”涉资13.8亿元的《股权转让意向书》到期自动终止，一边打着“财务投资”的旗号撬动11.05亿元承接4份可交债。4月14日，上交所一纸问询直指顾家家居曲线谋求喜临门控制权。

　　时间回溯至2018年10月，彼时顾家家居发布公告称，计划花费13.8亿现金取得喜临门大股东华易投资持有的股份。然而就在《股权转让意向书》即将到期之际，顾家家居宣布将开展“财务投资”，同时放弃“入主”计划。

　　顾家家居4月3日发布的公告显示，拟通过斥资3.1亿元认购2号资管计划的方式，出资11.05亿元承接了华易投资发行的“16华易EB”、“华易02EB”、“华易03EB”、“华易04EB”共4份可交债。

　　《投资者网》研判公告发现，2号资管计划承接的可交债如果全部进行换股，其与华易投资的持股比例将分别变成22.38%、21.47%，2号资管计划将以微弱优势刚好取得喜临门实控权，这显然与所谓的“财务投资”相矛盾，而前后近2.8亿元的差价也暴露了顾家家居动机。

　　华易投资之所以接受顾家家居临门一脚的“压价”，似乎是迫于债务压力。根据该公司此前公告，华易投资曾于2016年发行了4期可交债，累计金额10亿元，将于2019年陆续到期。Wind数据显示，华易投资已将其所持上市公司98%的股权进行了质押。

　　不过这一交易能否顺利进行仍是未知数，股权转让终止消息宣布的当日，上交所火速下发问询函，要求顾家家居等相关方说明，可交债实施换股后，相关股份的表决权行使安排；2号资管计划如果通过换股成为上市公司单一第一大股东，是否计划参与公司管理以及谋求控制权等。

　　此外，4期可交债即将到期，问询函还提到，未来2号资管计划可能出现的最大亏损敞口，顾家家居是否具有承担相应损失的履约能力，损益大幅变化是否会对顾家家居的业绩造成重大影响？是否对顾家家居本身构成重大资产重组？这一系列问题也正是投资者关心的焦点，如今，市场各方也都在等待顾家家居的答案。

　　“蛇吞象”并购刺激业绩上涨

　　监管层的顾虑并非空穴来风。根据顾家家居2018年年报，公司负债率已从2017年的38.63%飙升至52.28%，同期同行业公司欧派家居、索菲亚的负债率仅在30%左右。此外，公司短期借款达到1.2亿；货币资金为15.92，若剔除可转债10.97亿元，则同比减少44.13%；应付账款达到10.14亿，同比增加40.86%。

　　大笔吞噬现金流的正是其“蛇吞象”般的并购，梳理发现，2018年顾家家居耗资30多亿元用于并购；还投资超过40亿在杭州大江东、嘉兴和黄冈建设新厂，扩充产线。为此公司商誉从2018年6月末的0.65亿元快速上升到了2018年三季度末的5.13亿，年末时已达8.33亿元。

　　《投资者网》研判财报发现，2017年Q4至2018年Q2，顾家家居净利润增速均在5%以下，但到了2018年第三季度开始业绩出现大幅波动回升，丝毫未受家居行业市场份额收缩的影响，而此时正是商誉大涨之时。

　　更让投资者诟病的是，公司销售费用也在攀升，2018年顾家家居销售费用达到17.9亿元，同比上升28%，营业成本也因此升高，2018年公司营业成本58.4亿，同比增长39.5%，导致毛利率下降0.9%，仅为36.4%，在同行公司中处于劣势。

　　国金证券在研报中指出，喜临门为国内第二大床垫品牌，若并购成功，顾家相关业务营收将大幅增加，推动其成为国内床垫床品第一品牌，这也应该是公司钟情于喜临门的一大原因，可以带来显而易见的业绩增长。但从同时大幅攀升的负债和商誉指标来看，这种靠并购与营销带来的业绩上升难以持久，甚至会埋下不小的隐患。

　　而目前顾家家居床垫业务盈利水平欠佳，年报显示，公司沙发业务在营收中占比近六成，毛利率贡献高达58.6%，而床、配套则在拖后腿，毛利率贡献仅有14.1%、11.1%。令人颇为担忧的是，公司赖以生存的沙发业务目前已岌岌可危。

　　3月19日，敏华控股向展会知识产权保护站提交了一纸侵权诉状，矛头直指顾家家居设计侵权，事实上，二者此前多次因知识产权纠纷对薄公堂。天眼查显示，顾家家居设计开庭公告73条，侵害外观设计专利权纠纷47条，侵犯商标权10条。

　　从历年年报来看，顾家家居在产品设计研发上的确投入不足，2018年其研发费用为1.37亿，较2017年几乎翻倍，不过距离欧派家居6.32亿元依然差距巨大。

　　在此背景下，如果敏华控股持续采取法律行动，那么顾家家居是否将面临大规模停产的风险？若沙发业务受到冲击，而监管层介入下并购喜临门难以顺利进行，未来公司的业绩增长点又在哪里？公司负债率居高不下，如何保证持续平稳发展？《投资者网》就上述问题致电公司并发去调研函，同时就公司并购、负债、商誉等情况请顾家家居董秘罗承云置评，截至发稿未获回应。