围绕\*ST恒立的易主事项，监管机构与公司相关股东的一问一答，将桌面下的资本棋局掀开了一角。

　　监管机构关注的核心问题，是*ST恒立“新主”深圳前海新安江投资(简称新安江)的资金来源及关联关系。对此，*ST恒立昨日首度披露，新安江“买壳”的资金实际上来自知名PE赛伯乐投资集团旗下的五洲协和。而在资金拆借链条的最上端，出现了*ST恒立二股东华阳控股旗下公司的身影，公告声称该笔款项系华阳控股方面向赛伯乐支付的另一笔股权收购款。

　　一个关联事实是，*ST恒立去年9月首次出炉的定增预案中，五洲协和是确定的增发对象之一；而且，赛伯乐集团员工陈风是该次定增拟购标的京翰英才的原股东。这层关系也引发了交易所的问询，*ST恒立10月份的修订方案最终将五洲协和剔除出定增对象序列。更微妙的情形是，对于华阳控股发起的该定增方案，公司第一大股东傲盛霞委派的董事两次投下反对票，对抗激烈。易主事件的发生，瞬间改变了博弈的天平。

　　那么，问题来了：赛伯乐表面上已与*ST恒立毫无瓜葛，却又掏腰包襄助新安江入主，一举扫清本次定向增发的路障，它真正的利益诉求又在哪里？

　　幕后“金主”浮现

　　湖南证监局4月14日下发的问询函，要求华阳控股、新安江说明资金划转的情况及原因，并追问华阳控股与新安江及其普通合伙人、有限合伙人是否构成一致行动关系。颇有意味的是，财务顾问的核查也有些底气不足，不愿发表完全明确的意见。

　　回到2015年11月26日。*ST恒立当天公告，因债务纠纷，实际控制人朱镇辉向新安江转让傲盛霞实业100%股权，交易对价为3.8亿元。另外，朱镇辉控制的深圳金清华承诺，将其所持的1600万股股票的表决权不可撤销地、无偿地授权新安江行使。交易完成后，新安江的实际控制人李日晶通过前述两家公司合计持有上市公司20.3%的股份，成为新的实际控制人。

　　据披露，新安江的执行事务合伙人是新安江咨询，由李日晶、马伟进分别持股80%、20%；有限合伙人为李信远(劣后)和向隽(优先)，分别认缴6.58%和78.95%的份额。

　　引起监管机构关注的是，*ST恒立权益变动书列示的“新安江各合伙人出资在相关银行账户资金划转流水”显示，李日晶、马伟进向新安江咨询实缴的2000万元、360万元出资款，向隽对新安江的实缴出资款3亿元，居然大部分来自华阳控股子公司华荣丰实业的账户，且每一笔转账都经历了至少7次的走账。比如，华荣丰转出的2000万元，先给了广西某公司，其后又经3家深圳公司兜转，到了自然人王某手中，再由王转给李日晶，李再将这2000万元用于新安江咨询的出资。而拥有最多份额的有限合伙人向隽的3亿元出资，更是未经借款人向隽本人之手，辗转多次后由深圳某公司直接转账给了新安江。

　　据此，湖南证监局4月14日下发的问询函，要求华阳控股、新安江说明资金划转的情况及原因，并追问华阳控股与新安江及其普通合伙人、有限合伙人是否构成一致行动关系。

　　问询函的另一重语境不可不提。去年9月，二股东华阳控股发起主导了*ST恒立的定增方案，拟募资30亿元，其中18亿用于收购教育培训机构京翰英才，另外12亿用于投资京翰英才B2C、O2O平台和国际学校建设。但该方案在董事会会议上招致3张反对票和1张弃权票，其中董事长刘炬、董事宗雷鸣投反对票，独董冯东弃权，而他们的提名方都是傲盛霞，另一反对票来自长城资管提名的鲁小平。次月，*ST恒立修订了定增方案，将募资金额削减为25亿元，京翰英才的估值下调至16.6亿元，但该方案在董事会上又招致了前述4人的4张反对票。反对者的主要理由是，京翰英才净资产仅1900多万，溢价太高，盈利模式没有说服力，未来业绩难以保障。

　　在此背景下，如果新安江是华阳控股的同盟者，那局势就截然不同了。事实是，在易主完成之后的2015年12月，独董冯东、董事宗雷鸣便告辞职。

　　针对问询，华阳控股、新安江将幕后“金主”指向了赛伯乐。公告称，华阳控股通过华荣丰实业等公司的付款行为，系华阳控股代香港华阳支付受让赛伯乐集团旗下SVG公司100%股权转让款。华阳控股表示，没有参与、主导新安江收购傲盛霞的相关事宜，亦未向新安江的合伙人提供收购资金，与合伙人之间不存在一致行动关系。新安江的回复则指出，李日晶、马伟进及向隽的出资，都来自于向五洲协和的借款，并详述了五洲协和借款的缘由。与此同时，赛伯乐和五洲协和表示，从未参与李日晶股权收购的谈判。

　　对于走账问题，赛伯乐方面的说法是，为了协助合伙人或潜在合伙人发展投资项目形成的资金往来，有利于企业增加征信。

　　颇有意味的是，财务顾问的核查也有些底气不足。长城证券表示，新安江本次收购的资金来源较为复杂，由于核查手段及范围的局限性，无法对本次收购资金的最终来源发表完全明确意见，本财务顾问已经取得的书面资料或访谈情况，暂未发现新安江投资与华阳投资存在《上市公司收购管理办法》规定的构成一致行动人的情形。但由于新安江投资的普通合伙人、有限合伙人关于本次收购资金流水均最终追溯至华荣丰实业，且华荣丰实业为华阳投资的控股子公司，本财务顾问无法确认新安江投资与华阳投资是否存在其他一致行动的情形。

　　“中介机构担负核查之责，却不愿发表完全明确的意见，这种情况极为罕见。”一投行人士对上证报记者表示。

　　赛伯乐的棋局

　　资料显示，赛伯乐是国内知名的股权投资机构，旗下管理的各类型基金超过70只，所投企业超过100家，参与了多家A股公司的资本运作，系ST成城的实际控制人。在“重组困难户”*ST恒立的资本棋局中，赛伯乐真的只是资金拆借方而已吗？

　　翻看*ST恒立去年9月的定增预案，当时赛伯乐旗下的五洲协和原本打算斥资3亿认购不超过5000万股股份。但该方案随即引发深交所的问询函，问题之一是：“陈风作为认购对象深圳市五洲协和投资有限公司实际控制人朱敏控制的企业赛伯乐投资集团的职工，曾持有京翰英才股东方东方亚杰50%的股权份额并曾担任东方亚杰执行董事，且持有东银瀚海99%的出资份额，要求补充披露陈风转让东方亚杰、东银瀚海股权给无关联的第三方的原因及具体情况、说明与标的资产的股权转让是否存在联系。”

　　据披露，京瀚英才现有股东两名，分别是东银亚杰和东方亚杰，持股比例为99.07%和0.93%。东银亚杰的普通合伙人为东方亚杰，有限合伙人中，中航信托650号信托计划受托人认缴7.7亿元，东银瀚海认缴4.17亿元，易楚投资认缴1亿元。

　　面对问询，陈风解释称，2014年9月，其参与设立东方亚杰、东银瀚海两家企业，主要目的是为了吸引资金，承接京翰英才相关资产。2014年11月，陈风分别与无关联关系的投资者签署了股权转让协议，并分别于2015年2月、4月完成东方亚杰、东银瀚海的工商变更登记。陈风还确认，其对东方亚杰、东银瀚海的投资属于个人投资行为，并未获得其任职单位的授意或授权，在该投资事项上与五洲协和之间不存在一致行动关系。

　　尽管陈风否认投资京瀚英才属职务行为，但在*ST恒立10月发布的修订版方案中，五洲协和却退出了认购名单。“从公告内容看，陈风深度介入了京瀚英才的引资和重组，他的投资不代表公司职务行为很难说得通。”浙江一家股权投资公司投资人士对上证报记者说，“另外，该部分股份转让之后，陈风并无持股，那他的个人利益又体现在哪里？”

　　另一重要细节是，*ST恒立的新任实际控制人李日晶，此前的身份是深圳天风天成资产管理有限公司董事长，而天风天成正是*ST恒立定向增发的对象之一。从公告可以看出，在华阳控股主导的最初定增方案中，李日晶担任法人的天风天成、赛伯乐旗下的五洲协和都是确定的定增对象；几个月后，李日晶摇身一变成为收购*ST恒立控股权的收购方，其资金又来自五洲协和的借款，这其中的勾连不免引人遐想。

　　再看标的资产京瀚英才。在多次股权转让之后，这家公司被三名“80后”女性掌控。简历资料显示，1985年出生的涂潇潇此前在农业银行)南昌某支行担任经理职务；1982年出生的朱小为曾担任上海盤龙电力工程有限公司出纳，现为上海东雁实业有限公司总经理助理；1981年出生的王婷则“最近三年无任职情况”。在市场人士看来，三人的马甲特征十分明显。

　　另一疑问是，东银亚杰的最大有限合伙人中航信托650号并未穿透至最终出资人。上证报记者查询发现，“中航信托天启650号京翰教育并购项目集合资金信托计划”于2005年1月设立，共募集信托资金7.7亿元，其中7亿元为优先级，7000万元为劣后级。据描述，自本信托计划成立之日起12+12个月之内，目标公司未能完成上市或拟收购目标公司的上市公司宣布重组终止，中航信托有权要求东银瀚海及易楚投资按照11.5%的年化收益回购中航信托届时所持有的全部优先级有限合伙份额。

　　这意味着，相关资本方借助了信托杠杆对京瀚英才进行了资产证券化的运作，而幕后的操盘者又是谁呢？