宝能、万科股权之争似已偃旗息鼓，但暗流涌动。

　　1月23日，万科发布公告称，已与一名潜在交易对手签署了一份不具有法律约束力的合作意向书，还在与其他潜在对手方进行谈判和协商。公司A股股票将继续停牌。

　　“宝万之争”这部年度资本大戏的上半场，在金融机构的支持下，宝能系通过令人眼花缭乱的交易结构完成了对万科24.26%股权的收购。宝能系晋级第一大股东，万科停牌而“上半场”告终。

　　随着外部环境的变化，下半场将悬念更大，宝能系选项之一的减持离场概率较小。“宝万之争”的下半场，资金仍将是关键。21世纪经济报道记者粗略测算，宝能系能够增持万科的资金或仍有百亿规模。

　　宝能系资金腾挪“游戏”还原

　　去年12月24日，万科A停牌，“宝万之争”上半场收场。

　　自去年7月，前海人寿开始大举买入万科A股票，2015年中国资本市场最重磅的股权争夺战拉开序幕。

　　去年7月、8月，前海人寿耗资约100亿元买入万科A股票。

　　截至2015年中，宝能系旗下前海人寿总资产约999.46亿元。按照“投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产10%”规定，前海人寿可用资金约100亿元。相对应的是，去年7月-8月，前海人寿买入万科A共计7.36亿股，耗资约100亿元，刚好触及前述比例限制。

　　前海人寿一份债券信用评级报告中指出，前海人寿2014年末投资资产久期3.39年，负债资产久期4.69年。从资产配置角度而言，前海人寿需要寻找长久期资产。

　　前海人寿100亿资金“弹药”耗尽后，钜盛华登场。去年7月、8月间，钜盛华买入万科A约9.26亿股，耗资约110亿元。

　　但是，买入万科股票前，钜盛华资金并不充裕。钜盛华的一份交易所公司债申报稿显示，截至2015年6月末，钜盛华手握约7.16亿元现金，25亿元宝能控股偿还的委贷，17.23亿元银行未提用信贷额度，11.48亿元可供出售金融资产，共计约60亿元资金。

　　60亿元资金，与耗资约110亿的股权收购相比，缺口巨大。这一资金缺口，被收益权互换和股票快速分批质押填补。

　　钜盛华于去年6月-8月与华泰、银河、中信、国信四家券商签订收益互换协议。在进行现金质押后，向上述机构配资逐步买入8.87亿股万科A，钜盛华再分次回购。在10月14日至10月20日之间，钜盛华回购其中3.32亿股，10月27日到11月17日回购5.57亿股。其间钜盛华还通过融资融券等方式零星买入，截至11月10日，共计持有9.26亿股。

　　同时，钜盛华去年10月15日到11月9日将所持7.28亿股万科股权质押给鹏华资产。

　　一位大型金融机构人士分析称，“鹏华资产实为通道，某国有大行向钜盛华提供了约80亿融资。正是通过股权质押获得的资金，钜盛华完成了收益互换股权的回购”。不过，该国有大行拒绝就此事进行正面回应。

　　同时，在前海人寿买入万科股票后，钜盛华谋划完全控股前海人寿。

　　2015年9月，前海人寿完成股权变更，在45亿注册资本不变的情况下，钜盛华持股比例由20%上升至51%。

　　浙商银行登场，开始帮助钜盛华完成对前海人寿的控股。去年11月30日，宝能控股将钜盛华30.98亿股质押给华福证券。这笔质押此后被证实为浙商银行理财资金借道向钜盛华融资。其中浙商银行理财资金132.9亿元，认购华福证券资管计划优先级，宝能控股67亿元认购劣后级。此后，浙商银行回应优先级资金无法投资二级市场，只用来完成对前海人寿的控股和增资。但并未提及劣后级资金使用限制。

　　截至2015年末，前海人寿实收资本增加40亿元，资本公积增加20亿元，钜盛华从前海人寿原股东处购买13.95亿股股权，而9月末，前海人寿每股净资产约2.5元。

　　去年12月初，钜盛华七大资管计划亮相，总规模187.5亿元，按照3倍杠杆计算，钜盛华出资约62.5亿元。增持万科A耗资96.5亿元，持股5.49亿股。上述资管计划剩余资金在91亿元左右。12月7日至12月24日，钜盛华又累计买入4.7亿股。耗资80亿左右。

　　截至去年12月24日万科停牌，通过钜盛华（持有万科股权17.6%）、前海人寿（持股万科股权6.66%），宝能系共持有万科股权的24.26%，为第一大股东。

　　难以流动的万科股权

　　“宝万之争”下半场，宝能系是“进”，还是“退”？

　　有大宗交易人士向21世纪经济报道记者表示，“在证监会收紧大股东减持的背景下，宝能系资金短时间内退出变得十分困难”。某金融机构人士认为，现在整个交易最大的风险点正是流动性问题。

　　由上述交易结构推断，宝能系共动用资金合计400亿元左右。

　　“按照7%左右资金成本计算，每年财务费用约28亿元；单纯按照万科2014年每股0.5元分红计算，每年宝能系获得分红约15亿元。”上述金融界人士如此分析。

　　万科作为一家拥有427.34亿元现金、5700亿元总资产的房地产标杆企业，在当前资本市场变化较大的情况下，复牌后股价走势尚难预料。万科A仍在停牌，已经复牌的万科H股——万科企业，截至1月27日，已从停牌前的24.1港元高位跌去了24.63%。

　　如果万科复牌后股价下跌，则宝能系有可能抹去之前的交易浮盈，甚至劣后理财资金出现亏损。

　　“对于并购万科这么大规模的交易来说，完全退出实际上是不可能的，最终还款来源不可能依靠变卖股份来获得。因此，不能用市场风险管理的模式来控制风险。安全垫、质押率都有可能失效。必须依靠借款主体的还款实力来退出，应该用非标资产的审查模式来进行风险评估。”有金融机构人士分析。

　　主要还款来源方面，以宝能系主要资产之一前海人寿为例，其未经审计的财务报表显示，截至2015年末前海人寿利润总额高达30.98亿。净利润同比增长2247%。而钜盛华持有前海人寿51%股权。同时，宝能控股手中还有大量深圳地区的自持物业。

　　不过，局势也并非对宝能系十分不利。

　　由于宝能系拥有万科24.26%股权，为第一大股东，万科重组计划想要在股东大会获得66.66%赞成票，需要股东大会的投票率至少在90%以上，且除宝能系外其他股东均投出赞成票。

　　而简单估算，前海人寿尚有约55亿元资金可用来增持万科股票。

　　这是由于，截至2015年末，前海人寿未经审计的总资产为1553.56亿元，可以用于权益类的投资为466亿元，对单只蓝筹股的投资额为155.35亿元。截至2015年9月末，前海人寿可供出售金融资产中，权益类投资120.87亿元；交易性金融资产中，权益类投资195.64亿元；二者合计，权益类投资总额316.51亿元。

　　此外，钜盛华发行的两款资管计划，合计总规模45亿元。

　　21世纪经济报道记者此前独家报道，“南方资本广钜2号资产管理计划”于2015年12月14日完成备案，初始规模30亿元，其在投资者数量、管理人、托管人、投资范围等项目上，均与此前的“广钜1号”相同。去年12月18日，“安信基金信心增持1号”资管计划完成备案，起始规模15亿元，明确投资于万科A二级市场流通的普通股。

　　公司债方面，钜盛华准备发行的30亿元小公募和15亿元私募债，均于2015年11月20日获得交易所反馈。不过，记者尚无法获悉宝能系是否还有其它融资计划等资金来源。