一个月前，“咄咄逼人”的宝能系掌门姚振华逼得万科A(000002.SZ)在2008年6月以来的历史最高位紧急停牌;如今，以王石为代表的万科管理层似乎离“翻盘”已经不远了。

　　2016年，在全球资本市场的一片肃杀中，万科H股在1月6日复牌后持续下跌。截至1月15日，万科H股最低跌至17.22港元，较复牌时的22.9港元，跌幅高达近25%;这使得万科A股的股价如同站在10米高的跳台上，随时都有可能“跳”下来，并将宝能系推向危险的深渊。

　　深圳一名私募人士此前向《第一财经日报》分析称，如果万科A股复牌后下跌20%以上，宝能系后期买入的股份必将触发平仓线。

　　正当外界猜测万科A股将于今日复牌时，万科却“爽约”了。“继续停牌或许也是管理层与宝能系达成了某种共识。”房地产与金融资深评论人士黄立冲对《第一财经日报》记者表示。

　　有消息称，万科管理层正与宝能系谈判，希望其减持万科股份，并愿意为此做出一定让步。本报记者1月17日就此询问万科方面，尚未得到证实。

　　万科借机“亡羊补牢”

　　1月15日，万科发布继续申请停牌的公告，预计在3月18日前披露重大资产重组预案或报告书。

　　关于继续停牌的原因，万科在公告中解释，此次重大资产重组极为复杂，涉及境内外多项资产、多个相关方，公司与多个潜在交易对手方已持续进行谈判和协商，但截至目前具体交易对价、支付方式、交易结构、目标资产具体范围等仍在谈判过程中。因涉及的资产、业务、财务等各方面核查工作量较大，相关工作难以在1月18日前完成并实现A股复牌。

　　此前，万科已于2015年12月15日就有关可能交易与一名潜在交易对手签署了一份合作意向书，拟以新发行股份方式及现金支付方式，收购潜在交易对手持有的目标资产。

　　除与前述潜在交易对手继续谈判之外，万科称还在与其他潜在交易对手方就其他潜在收购标的进行谈判和协商。

　　万科在公告中表示，公司预计将收购多项境内外资产，如这些收购全部成功实施，将有助于提升公司在地产核心业务、新业务和海外业务方面的市场地位，并完善公司产品线布局。

　　如此看来，万科管理层想要推动资产重组的愿望很迫切。万科董事会主席王石不久前接受媒体采访时曾表示，希望借此机会解决困扰万科多年的公司治理缺陷，完善股东架构。

　　一名业内人士对《第一财经日报》记者表示，万科当前所处局面复杂，增加了重大资产重组的推进难度，继续停牌能为万科再争取两个月时间。

　　根据万科的表述，一旦终止重大资产重组公告并复牌，自公告之日起至少 6 个月内将不再筹划重大资产重组。

　　黄立冲向《第一财经日报》记者表示，万科H股复牌大跌对各方都形成了较大压力，宝能系、万科盈安合伙都不同程度使用了杠杆，如果选择此时复牌A股，对哪一方都没有好处。

　　剧情30天大反转

　　无论让步与否，此时的宝能系已处于下风。在过去的30天中，以王石为代表的万科管理层反击已收到一定成效。

　　这场控制权争夺战在2015年12月17日正式暴露在大众眼前。此前，宝能系以“迅雷不及掩耳之势”在半年内一跃成为万科第一大股东，外界并不清楚万科管理层的态度。

　　2015年12月17日，王石在内部讲话中提到“不欢迎宝能成为万科大股东”，他认为宝能的进入会改变万科的价值观、拉低万科的信用。

　　紧接着的第二天下午，万科A股、H股突然停牌，宣布将进行重大资产重组。这被认为是万科管理层的无奈之举，因为当天上午的万科A股还在继续拉涨。后来的权益披露证实，宝能系那天还在二级市场大举买入万科。

　　截至2015年12月18日，在万科的总股本中，宝能系持有24.26%，安邦持有6.18%，华润持有15.23%，万科盈安合伙持有4.14%，万科工会持有0.61%。

　　从当时的股权结构来看，宝能系占据有利位置，再加上有消息称安邦与宝能或达成某种共识，万科管理层显得更加被动。

　　停牌之后，王石迅速开启了多方“拜票”模式，接连拜访了瑞士信贷、国泰君安等机构投资者，并在一次演讲中称宝能、万科都是深圳帮，不应该内斗。

　　剧情大反转发生在2015年12月23日，当天夜间，万科和安邦几乎同一时间宣布结盟。万科在官网醒目位置发布了一则声明，表示欢迎安邦成为万科重要股东，并愿与安邦共同探索中国企业全球化发展的广阔未来，以及在养老地产、健康社区、地产金融等领域的全方位合作;安邦也发布声明称，看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定。

　　有了安邦的支持，万科管理层手中的“筹码”已略高于宝能系，但这并不足以获取绝对控制权。

　　1月6日，万科H股复牌大跌，让控制权争夺的天平再度向万科管理层倾斜。复牌当天，万科H股就大跌9.17%，截至1月15日收盘，万科H股复牌后累计跌幅近25%。

　　与此同时，A股市场也经历了新一轮下跌，从今年第一个交易日到1月15日收盘，上证指数下跌了近18%，深证成指下跌逾20%。

　　黄立冲认为，此前有着不错浮盈的中小投资者套现动机强烈，万科A股若此时复牌，必然大跌。

　　这对于大量使用杠杆资金买入万科A股的宝能来说十分被动，随时有被平仓的风险。

　　接下来，万科管理层的重大资产重组进展如何至关重要，这将决定万科是否能如愿引入战略投资方。

　　宝能系“底线”在哪?

　　尽管躲过了新年以来的这一轮大跌，但在24.43元时停牌的万科A，复牌后补跌将是大概率事件，宝能系究竟能承受多大幅度的补跌?

　　2015年11月底，宝能系发行7个资管计划时，均将净值0.8元设为平仓线。万科股价下跌超过其平均买入价的20%，资管计划将面临强制平仓的风险。目前，宝能系合计持有万科H股约2.8亿股，共动用资金超过52亿元人民币，持股成本在18.6元/股左右。按1月15日收盘价计算，万科H股价约合13.8元人民币/股。如按同样标准，目前万科H股已经跌至宝能系平仓线。

　　根据公开信息，宝能买入万科A的均价为16.6元左右，按照25%的跌幅计算，万科A股复牌之后，理论上将跌至18.1元左右，尚在平仓线之上。

　　“问题是你不知道宝能系的真实杠杆比例有多高，在这个过程中，一方面宝能可能在连环使用杠杆，用前面借的钱，去放大后面的资金杠杆，这样一来杠杆比例就会非常高。”上述深圳私募人士向《第一财经日报》记者分析称，虽然宝能系前期买入的万科股票有较多浮盈，但为了避免风险，存在抛售的可能。如此一来，将会加大万科股价跌幅，进而放大宝能系的风险。

　　“万科A股如果在这个时候复牌，肯定会打宝能系一个手忙脚乱，只要两三个跌停，宝能就会爆仓。”上述深圳私募人士认为，一旦万科A复牌后连续两个跌停，接下来“就不是两个跌停的事了”。

　　正是意识到了巨大的潜在风险，宝能系1月14日晚间对外发布文章，力证自身资金实力，以求稳定军心。宝能系在文章中声称，根据某权威机构评估，宝能地产净资产约达1200亿元。如果其地产板块独立上市，无疑将跻身中国最具竞争力的优质地产平台之列。文章还颇有所指地表示，相较于宝万之争中宝能系“蛇吞象”的角色设置，上述数据将是一个“令人侧目的数字”。

　　按这一数据计算，2015年下半年的短短6个月时间里，宝能地产净资产暴增了近1100亿元，增幅达到惊人的1000%以上，且比6个月前的总资产也多出700亿元左右，仅增加的净资产，就已达到其2015年6月底总资产的1.4倍左右。而按照文章中的说法，其净资产超常规增长，主要是依靠持有的土地增值。

　　实际上，宝能地产自身现金流极为紧张。2015年上半年，其经营性现金流、投资性现金流均为负数。其中，经营活动产生的现金流为-7.4亿元，投资产生的现金流为-2.06亿元。而在2014年，其经营现金流更是达到-104亿元。

　　“土地增值再多，也不能代表资金有充裕的流动性，把土地盘活，也需要时间。一旦股价下跌面临平仓，那可是十万火急，容不得你去慢慢把土地变现，筹集资金来救命。”有业内人士如此评价。

　　万科A继续停牌意味着，“万宝”大决战的悬念，要在两个月后才能揭晓。有业内人士认为，宝能危机虽然暂时缓解，但并不意味着警报彻底解除。3月18日复牌后，万科A股走势一方面取决于市场环境，另一方面也要看万科的重组方案。但从过往经验来看，即便市场形势好转，万科A届时仍然存在下跌可能。