顶着“中国传媒第一股”桂冠的分众传媒，自从私有化退市，并于今年年初确定以借壳上市方式回归A股后，其一举一动都搅动着国内资本市场的神经。

　　6月3日，宏达新材公告分众传媒将作价457亿元借壳上市，使得分众传媒回归A股近在眼前。然而因宏达新材及其实际控制人被证监会立案调查，此次重组生变，延宕2个月左右；在此期间，分众传媒在干什么？

　　谜底在8月31日揭晓。分众传媒当日宣布终止与深陷立案调查风波中的宏达新材达成的重组协议；几个小时后，七喜控股则公告被分众传媒借壳，分众传媒仍作价457亿元。

　　而这一闪电换壳背后，则是分众传媒2013年签署的私有化协议中的对赌条款，以及6月下旬以来风云突变的A股市场。留给分众传媒及其股东们的时间窗口已经收窄，尽快上市或许才能实现分众传媒及其股东们的最大收益。据悉当前A股传媒板块PE为88倍，在28个申万一级行业中位居前列。

　　在被“抛弃”后，宏达新材复牌连续两个跌停，七喜控股则复牌涨停。宏达新材相关人士透露，事发突然，宏达新材直到8月31日才接到分众的终止重组的通知。业内人士分析，借壳从接洽商谈到签协议整个过程一般需2个月时间，分众传媒与七喜控股应早有接触。

　　闪电换壳，两次借壳方案大致相同

　　“3000点停牌的宏达复牌连续两个跌停，4500点停牌的七喜复牌涨停。”8月31日的两则公告，让宏达新材与七喜控股的投资者体会到了冰与火的距离。

　　8月31日收盘后，宏达新材发布公告称，由于公司及实际控制人朱德洪遭证监会立案调查导致重组进程暂停，借壳方分众传媒决定行使其终止权，目前各方已签署了《终止协议》，终止本次重大资产重组。

　　6月3日，宏达新材公告称，公司拟通过资产置换、发行股份及支付现金收购资产及配套募集资金的方式，实现分众传媒借壳上市。分众传媒曾在2005年登陆纳斯达克，并于2013年5月完成私有化，成为从海外退市的第一家中概股。如果分众传媒借壳宏达新材成功，其也将成为第一只回归A股的中概股。

　　就在市场纷纷猜测分众传媒回归A股之路折戟之时，因重大资产重组已停牌3个月的七喜控股于8月31日晚间出人意料地公告，其接棒宏达新材“牵手”分众传媒，成为分众传媒的新借壳对象。

　　对比两次借壳方案，分众传媒交易作价未变，均为457亿元。七喜控股发布的重组预案显示，七喜控股拟以全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换。七喜控股拟置出的资产同宏达新材拟置出资产估值大致相同，作价8.8亿左右。拟置入的分众传媒资产作价457亿，差额部分由七喜控股以发行股份及支付现金的方式从分众传媒股东手中购买。该预案同宏达新材6月初公布的重组预案在资产估值、交易方式上相同。

　　上述交易完成后，江南春100%控股的投资公司MediaManagement(HK)将成为七喜控股的控股股东，持股比例达24.77%，江南春将成为上市公司的实际控制人。

　　对赌条款压力下，欲趁A股高估值尽快上市

　　在宏达新材公告分众传媒终止重组协议仅几小时后，七喜控股便公告成为分众传媒借壳下家，如此迅速的动作昭示了分众传媒回归A股的急切心态。这背后，则是分众传媒离私有化协议中要求的上市时间越来越近，留给分众传媒的时间已经不多，无意再拖延的分众传媒迅速启动了B方案。

　　2012年8月，分众传媒创始人兼董事长江南春联合方源资本、凯雷、中信资本、CDH Investments、中国光大，对分众传媒发起私有化收购要约。2013年5月，分众完成私有化进程，在纳斯达克退市。

　　而在分众传媒私有化并购协议中，江南春和投资人们还签订了一个重要的对赌条款：如果分众传媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，将按融资协议中的规定以及公司现金及公司持续运营情况，分配至少75%的利润给股东。这意味着，分众传媒须在2017年5月前实现重新上市。

　　此外，据媒体报道，2013年分众传媒从纳斯达克市场私有化退市时，向国际财团举债17.75亿美元，而之后拆除VIE结构及新老股东置换中，部分人民币股东也通过银行配资等手段举债从美元股东手上买入股份，这些债务期限大约5年和4年(配资期限3+1年)。

　　与分众传媒私有化退市时仅15倍PE相比，当前A股传媒板块PE为88倍，在28个申万一级行业中位居前列，巨大的估值差也使得回归A股成为分众传媒的股东们偿还掉债务，并能获得超额收益的最佳选择。

　　“相对于IPO，借壳上市在审核流程上更快，一切顺利的话甚至半年时间就能成功上市，这对于想尽快实现上市的企业来说是最佳的选择。”一券商人士表示。

　　为实现重新登陆国内A股市场，自2014年底分众传媒开始积极筹备借壳上市。在分众传媒2015年年初给投资人的报告中，预计分众传媒将于2015年8月完成借壳上市。

　　对于借壳上市，分众传媒也显得十分谨慎。在年初给投资人的报告中，分众传媒一度考虑暂时保留境外持股结构，待未来获得证监会重组委核准后，再部分拆除中间架构，进而与上市公司进行交易。

　　宏达新材的被立案调查，使得分众传媒酝酿了大半年的上市计划被无限期拖延，其8月完成借壳上市计划显然已破产。分众传媒人士对新京报记者表示，宏达新材被立案调查带来的不确定性，是分众传媒终止重组协议的主要原因。

　　此外上半年一路高歌猛进的A股市场，在6月下旬风云突变，巨幅调整，一度开启的IPO也再度被暂停，上市公司估值更是一泻千里。对重新上市志在必得的分众传媒来说，最佳上市时间窗口正在流逝。

　　由于宏达新材在被立案调查前就曾因涉内幕交易被证监会处罚，在分众传媒确定借壳宏达新材后，业内人士仍认为分众传媒手中有其他的壳资源可供选择。宏达新材人士也对新京报记者表示，在双方就借壳事宜商谈时，因谈判时间过长且几次延期，分众传媒当时要求有终止重组的行使权。

　　换壳时间成谜，与七喜或早有接触

　　在宏达新材被立案调查后，分众传媒在观望调查进展的同时，是否已启动了替代方案？新京报记者向分众传媒求证上述说法，分众传媒人士表示不便回应，一切以官方公告为准。

　　8月初，宏达新材还在投资者互动平台上表示，分众传媒借壳未终止，希望能继续。

　　宏达新材证券部工作人员向新京报记者表示，公司于8月31日才接到分众传媒的终止重组通知，此前同分众传媒的借壳重组项目则因公司被证监会立案调查处在暂停状态。如果上述说法属实，那么这意味着宏达新材直至最后时刻才知自己遭到分众传媒的抛弃。

　　前脚宣布和宏达新材分手，后脚就跟七喜控股牵手，而对于换壳时间，无论是分众传媒，还是七喜控股，都显得遮遮掩掩。然而如此无缝对接，在业内人士看来，似乎是早有准备。

　　6月3日，宏达新材公告披露分众传媒借壳上市方案。仅两周后，宏达新材于6月17日晚公告称，公司和实际控制人朱德洪于6月17日分别收到中国证监会《调查通知书》，因公司信息披露涉嫌违反证券相关法律法规、朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规，决定对公司及朱德洪予以立案调查。

　　宏达新材的这一重大变故，使得分众传媒借壳上市之路出现危机。

　　与此同时，此次成功“接盘”的七喜控股，因筹划重大事项于5月4日开市起停牌，不过该停牌并未引起过多的关注。

　　6月5日，七喜控股停牌公告措辞发生变化，转为重大资产重组停牌。此重大资产重组与分众传媒是否相关目前未获得七喜控股及分众传媒证实。

　　七喜控股9月2日公告的重组交易报告书草案显示，七喜控股于8月28日召开职工代表大会，审议通过了重组交易的员工安置方案；8月31日，公司召开董事会会议，审议通过了交易草案及相关议案。

　　在此之前的8月20日，七喜控股公告称，公司重大资产重组已经完成了初步商务合同谈判，双方尽调工作基本完成，双方资产评估和审计工作已经完成。但整体方案尚未最终完成，最后的协议文本尚未签署。

　　七喜控股在重组期间的一则公告，则透露出其与分众传媒或早有接触。七喜控股7月16日的《关于成立全资子公司》公告称，公司以固定资产出资成立11家全资子公司，是根据目前正在筹划的重大资产重组事项需要，有利于公司重大资产重组事宜的顺利推进。若后续可能涉及资产处置，这样的安排有利于减少交易成本。

　　在七喜控股与分众传媒的重组预案中，双方提出为简化交易手续，七喜控股直接将截至评估基准日的全部资产及负债交割予易贤忠或其指定方。这突击成立的11家子公司，或是为了承接七喜控股重组时需处置的资产。

　　新京报记者就分众传媒借壳事件致电七喜控股，七喜控股证券部工作人员以忙于准备公告资料为由未回应。

　　“上市公司借壳重组项目，前期双方会有了解商谈的时间，达成初步意向还需要找会计、审计、券商等机构，时间跨度更长。整个过程一般也需2个月时间。”一位参与过上市公司并购重组审计，对并购重组流程比较熟悉的业内人士表示，从七喜控股的公告时间看，分众传媒很有可能早就与之有接触。

　　延伸

　　宏达新材与七喜控股冰火两重天

　　亏损业务的剥离，加之负债并不高，使七喜控股成了资本眼中干净壳

　　受分众传媒终止借壳“黑天鹅”影响，停牌超8个月的宏达新材9月1日复牌后连续2个跌停，两日成交金额不足4000万元。9月2日在跌停板上更是有超4.4亿卖单，全天成交量仅657.2万元。与之相对，9月2日，停牌3个月的七喜控股在公告分众传媒借壳重组草案后复牌，当日股价被11.4亿的买单打至涨停。

　　持有七喜控股股票的投资者调侃，分众传媒的“反转剧”，让宏达新材成功避开了牛市，七喜控股躲过了暴跌。

　　宏达新材：事发突然，对公司影响很大

　　“公司推进重组的战略发展方向不会变，但此次重组终止，对公司影响确实很大，管理层还需要进一步研究，未来3个月内不会有重组动作，3个月后再说。”对于突遭分众传媒终止重组协议，宏达新材证券部工作人员略显无奈。

　　分众传媒抛弃宏达新材所带来的影响还远不止两个跌停。8月28日，宏达新材发布2015年半年报，今年上半年，宏达新材实现营业收入3.4亿元，同比下滑7.07%；净利润则下滑888.4%，亏损了2551.6万元。

　　事实上，宏达新材业绩颓势并不是今年才显现。公司2013年亏损8.76亿元，同比下滑23885.05%。2014年公司净利润虽为1244万元，但当年公司仅政府财政补贴就达3390.9万元，扣非后亏损达3025.94万元。

　　宏达新材证券部工作人员告诉新京报记者，推进公司重组是改善公司业绩的重要手段，而与分众传媒的借壳，更是难得机遇。“但分众传媒终止了重组，事发突然，公司管理层还需研究进一步措施。”

　　有望成传媒第一股，七喜控股复牌涨停

　　与宏达新材白白忙活8个月相比，七喜控股可谓“喜从天降”。9月2日，停牌3个月的七喜控股当日股价被11.4亿的买单打至涨停。

　　在谈及资产重组原因时，七喜控股方面表示，“主要是上市公司盈利能力较弱，未来发展前景不明朗”。

　　分众传媒的借壳，不仅解决了七喜控股主业经营困难问题，还使热衷于追逐市场热点题材的七喜控股顺势攀上了“传媒第一股”的高枝。业内人士分析，日后其或成为A股传媒板块龙头。

　　七喜控股公布的重组预案显示，2012-2014年，分众传媒净利润分别为13.3亿元、20.78亿元、24.17亿元，三年复合增长率38.6%。券商人士表示，参照2014年净利润规模，分众传媒已成为A股传媒行业上市公司中盈利规模体量最大的龙头标的。此外，分众传媒还承诺2015年、2016年和2017年净利润分别不低于29.57亿元，34.2亿元和39.2亿元。

　　主营电脑生产与销售的七喜控股2015年半年报，则显“寒酸”。报告期内，七喜控股实现营业总收入1.98亿元，归属于上市公司股东的净利润仅25.3万元，同比下降63.78%。而近六年来，公司则连续隔年亏损。

　　这同时意味着，如果重组成功，七喜控股业绩会上演鲤鱼跳龙门。

　　频繁跨界，七喜控股终食言卖壳

　　2013-2014年，七喜控股先后涉足LED、手游、智能穿戴等行业，追逐市场热点题材。

　　但七喜控股2014年年报显示，七喜控股2013年投资的广州嘉游、广州善游两家手游公司，在2014年分别实现营业收入0元和4.05万元，对应的净利润分别为-4.48万元以及-737.14万元。经营智能穿戴项目的广州赛通的经营情况也不容乐观，该公司虽然在2014年实现了296.28万元的营业收入，却对应亏损113.83万元。而涉足的LED行业，更是在经营主体七喜光电成立仅几个月后便转让。

　　对于频繁的跨界投资，七喜控股在2013年、2014年年报中均表示，公司处于发展转型的过渡阶段，未来发展方向尚在研究探讨中。卖壳似乎并不在七喜控股考虑范围内。据媒体报道，2014年5月28日，在七喜控股2013年度股东大会上，其董事长易贤忠曾表述，公司绝不会卖壳，且两年内不会进行重大资产重组。这一报道也被不满被终止重组协议的宏达新材投资者置顶于股吧，投资者认为七喜控股此时的卖壳，自食其言。

　　在业绩压力下，2014年七喜控股开始主动剥离亏损业务，彻底退出手机业务。这一调整使得公司2014年实现营业收入3.97亿元，虽同比下降72.02%，但利润总额662.86万元，同比增加105.94%。

　　在券商人士看来，七喜控股同宏达新材一样属于小盘股，2014年七喜控股对亏损业务的剥离，加之并不高的负债，使得公司成为资本眼中“干净的壳”。七喜控股重组草案显示，截至2015年5月末，七喜控股母公司债务总额仅1.1亿元，其中6800万元已全部偿还；非金融债务也已偿还82.20%。

　　转型无力的七喜控股，实际上也只有重组才能改变经营困难的局面。采访中，七喜控股证券部人士否认了公司存在“两年内不进行重大资产重组”的说法。

　　分众传媒借壳宏达新材

　　●2013年5月

　　分众传媒完成私有化并从美国纳斯达克退市，当时估值37亿多美元。

　　●2014年底

　　分众传媒透露，再次上市已经在计划中，可能是H股上市也可能是A股上市。

　　●2015年5月20日

　　宏达新材发布重组进展公告，称已初步确定购买分众传媒100%股权。

　　●2015年6月3日

　　停牌超过半年的宏达新材披露了重组方案，分众传媒将作价457亿借壳宏达新材，此时分众传媒估值较私有化时已经翻番。

　　●2015年6月17日

　　宏达新材发布公告称，公司和实际控制人朱德洪正在被证监会立案调查。

　　●2015年8月初

　　宏达新材在投资者互动平台上表示，分众传媒借壳未终止，希望能继续。

　　●2015年8月31日

　　宏达新材公告称，本次重大资产重组终止。

　　七喜控股重组时间表

　　●2015年5月4日

　　七喜控股公告，正在筹划重大事项，开市起停牌。

　　●2015年6月4日

　　七喜控股改变停牌事由，称筹划重大事项构成重大资产重组，继续停牌。

　　●2015年6月8日

　　七喜控股董事会通过了《关于公司筹划重大资产重组事项的议案》，开始聘请中介机构进行尽职调查、审计与评估。

　　●2015年7月16日

　　七喜控股公告，根据目前正在筹划的重大资产重组事项需要，公司以固定资产出资成立11家全资子公司。

　　●2015年7月31日

　　七喜控股称公司重大重组相关工作仍在努力推进，但整体工作尚未完成且关键因素尚未最后敲定，仍有不确定性。

　　●2015年8月20日

　　公司重大资产重组已经完成了初步商务合同谈判，双方尽调工作基本完成，双方资产评估和审计工作已经完成。但整体方案尚未最终完成，最后的协议文本尚未签署。

　　●2015年8月31日

　　宏达新材公告，分众传媒行使终止权，重大资产重组终止；几个小时后，七喜控股公告重大资产重组详情，分众传媒欲作价457亿元借壳七喜控股。