当市场充斥着“牛市来了”的呼声时，近期披露的一系列8月份经济数据给多头泼了盆冷水，经济基本面低于预期。

　　9月16日，上证指数大跌1.82%，终止了延续上涨的行情，成长股、小市值股票遭遇大幅调整。接下来的两个交易日，市场没有走出单边行情，时红时绿。

　　多空之辩日趋激烈！尤其是卖方市场。16日，申银万国喊出“悲歌响起530悲剧或重演应该火速撤退”；然而，多方国泰君安明确指出调整即“上车”机会。这个市场上的手握重金的买方态度如何？记者就此采访了近期业绩前列的三位公募基金经理，分别是招商大盘蓝筹基金经理陈玉辉、大成内需增长等基金经理李本刚、大摩主题优选等基金经理周志超，听听他们如判断未来A股走势。

　　强刺激政策可能性不大

　　《21世纪》：13日国家统计局公布的经济数据让众人愕然。您对未来的宏观经济如何判断？刺激政策会否再度加码？

　　陈玉辉：中国已是世界制造工厂，使用、生产了全球近半的原材料和工业制成品，未来外延式扩张空间已经有限，增长必须转向产品和产业结构升级。结合产业结构调整、并购、升级的定向刺激措施更适合当前阶段的中国经济，政策会根据短期经济数据波动适当微调，保持合理的增速，但显著加码暂时看不到必要性。

　　降息这类价格工具是方向性明确的政策信号，这种“撒手锏”式政策工具的使用会隐含对经济方向性的判断，因此只能作为储备性政策，短期预计不会实施。

　　李本刚：从大环境可以看到有两点对股市比较有利。第一，李克强总理提出的微刺激，即定向宽松；第二，李克强总理多次提出要把实际利率降下来。利率下降对股市也是利好，无风险利率的下降会带来估值提高。

　　长期宏观经济处于比较困难的阶段，逻辑上，为了实现经济增长目标，可能会降息。但是就目前来看，金融界人士的的预期有分歧。从李克强总理的几次谈话来看，国家已经明确要降低经济增速，因此暂不降息也是可能的。我个人判断，央行可能会定向降息，而非全面降息。

　　周志超：我对未来的宏观经济不是很乐观，房地产和基建投资的繁荣是过去十几年国内经济繁荣的主要推动力，而目前房地产下行趋势明确，由此会带来一系列连锁反应。

　　对于中央政府而言，当前的形势非常棘手：放任经济下行，势必引发一系列社会问题，不利于社会稳定；继续实施大规模的货币和财政政策刺激，对当期经济立竿见影，但是泡沫经济拖得越久，破灭之后的负面效应就会越大。

　　事实上，从2012年3月以来，GDP、股东资产投资、工业增加值这三大指标就一直非常疲软，但是央行基本上也没有降过息，也没有正式降过存款准备金率，显示中央政府对于经济增速下行的容忍度较强。当然，未来如果经济继续下行，不排除政策会加码，但是从过往的经验来看，我们对于政策刺激的期望值不能太高。

　　 沪港通后时代：结构性机会

　　《21世纪》：沪港通或将于10月中下旬正式开启，预期兑现后，是否担心大盘走势？原因为何？

　　陈玉辉：短期看，中国现在的制造业普遍缺少了叠加产能扩张的成长性周期，短期多/空的意义越来越小。今后更多是活跃市场和萧条市场的二分法分类，机会也总是结构性的。中国股市和其中的投资者普遍是伴随着工业化成长起来的，主要习惯于盈利即EPS驱动的市场；而从中长周期看，则可能会如国际发达国家市场一样，主要转向由货币和利率中周期变化驱动的市场，这是中国证券市场投资者需要在未来投资实践中逐步学习和认识到的一个根本性变化。与五年来欧美市场上涨由经济危机后初期的盈利反转驱动逐步转向后期零利率环境下的“类债估值”驱动相似，中国叠加经济萧条预期所形成的周期股低P/E、低P/B现状，正如压紧的弹簧一样处于牛市的起点。

　　2012年与境外投资者交流时，我个人认为欧美股市会由于零利率政策的持续而逐步债券化定价，仍然具有上涨空间；他们的回答是标普最近三年都涨一倍了，欧美股市几乎所有专业人士都认为股票已经高估，没人会继续加仓股票。但结果是其后两年多市场继续上涨，这就是无风险收益率下降驱动的资金逐利行为导致资产重配置的结果。

　　历史经验表明，主动做空是高风险的，可能失去历史性机遇。

　　首先，一来看银行最低3.7倍的市盈率和0.6倍市净率的估值有些匪夷所思，这种历史罕见的低估值定价是中国式投资文化贪婪与恐惧全部到达极端的产物。

　　第二中国特色股市，银行债权类融资扩张已无太大空间可挖掘，资本市场必须在这关键时候做大做强发挥再融资功能。

　　第三点可能配合第二点，沪港通的意义可能从三个角度带来增量资金。投欧美高风险低收益的资金可以在香港买蓝筹央企；民营企业留存在境外的巨量资金也可以安全地在境外进行内地股票投资。

　　李本刚：沪港通目前形成了外热内冷的局面，海外投资者对国内股票相对比较感兴趣，国内沪港通作为主题在7月份表现之后一直相对平淡。从QFII的投资者的持仓结构可以看出，海外投资者的投资风格与A股机构投资者的风格具有明显的差异性。所以虽然沪港通在近期股市反弹中充当了“催化剂”的角色，但10月沪港通真正开通后，个人判断可能会出现一定程度的风格切换。

　　《21世纪》：沪港通后时代，随着海外资金的加盟，是否会改变市场的喜好？

　　陈玉辉：前几年与国际投资人士交流，感觉他们真正喜欢的是有价值投资的安全边际、同时具备强盈利周期性的东西，如有色、煤炭、钢铁、海运。这可能是由于境外机构投资者投资业绩考核周期长，至少三到五年，因此主要的策略就是在强周期股中逢景气底点时进去蹲守――中国话说的“三年不开张，开张吃五年”。如果周期性品种再如金融一样有较高的估值安全边际就更好了， 典型的如钢铁行业，香港市场由于只有鞍钢一个大型钢铁股且没有业绩支撑，因此包括国内QDII投资全球市场的境外资金要么配置重钢或鞍钢、或者不得不去买韩国市场的浦项钢铁。一旦沪港通之后，大批原来配置的鞍钢、重钢等低等级钢铁股中的外资、内资QDII势必换仓到A股中有安全边际和业绩的品种中。

　　李本刚：沪港通引入资金规模相对有限，海外资金自6月开始大规模流入国内，对于大盘具有前瞻性意义，是推动7月以来大盘上扬的主要原因。但是无论从货币数据还是经济数据来看，经济复苏不达预期的可能性依然存在，如果未来一段时间经济基本面、流动性、政策面均没有增量信息，增量资金入市可能难以持续。另外一方面，改变投资者结构是相对长期的过程，不会因为海外资金的加盟或沪港通本身就发生显著变化，但是短期内，近期市场中，一些中大型股票开始出现赚钱效应，可能会对追逐主题炒作带来的市场泡沫有一定抑制作用。

　　周志超：这个不好说，主要原因在于大盘蓝筹股本身都有一些瑕疵，例如银行受制于坏账率提高和息差下降，地产受制行业下行，白酒受制于公务消费的大幅下降。海外资金进入之后，也许会一次性地提升一下大盘蓝筹股的估值，但是考虑到这些行业的业绩可能会出现下滑，因此股价上涨可能不具有持续性。

　　 蓝筹、周期股或成为主角

　　《21世纪》：您如何研判后市，近期是如何布局、选股？

　　陈玉辉：前期中证500表现最强势，从历史上看这是中国股市的一般规律：行情启动期低估值蓝筹股和白马股领先，中间行情扩散期中小市值领先，最后拉升期低估值蓝筹和周期股领先。

　　看好的主题第一类是中国当前少数还没有占领国内和国际市场、当前落后但必须快速追赶的战略型产业，典型的如民用和军用飞机制造及其产业链上的基础原材料等。一个战略产业的发展会带动一条产业链的兴趣，在其中寻找高安全边际品种是风险收益比较高的策略。

　　第二类主题是京津冀一体化政策导致的水泥、钢铁、玻璃、化工等区域制造业的产业整合和并购等实质性机会，“京津冀一体化”作为国策级别的主题，一定不会停留在“炒地皮”这种概念为主的投机中，这一政策的推进至少会试验如当年欧洲经济一体化初期的“煤钢联盟”式的实体产业整合和转型升级。

　　第三类主题是国企改革主题中的业绩改善和整体上市等机会。其实包括上市公司在内很多国有企业的经营管理、技术水平和盈利能力在同行业内是领先的，但由于上至管理层下至员工没有合适的激励体制，导致利润和估值被隐藏。很多产业中的上市公司基本素质是好的，估值是安全的，有了合适的激励后就会显现其真正的市场价值。入个选股的基本标准是“三低原则”，即低估值、低涨幅、低预期，但在跟踪中若发现超预期的因素也不会保守。

　　李本刚：现在的市场历史上也有过，像1999年到2001年，当时整个宏观经济很弱、很低迷，企业破产和工人下岗的经济萎缩现象在全国大范围发生。当时的政策刺激也是基建投资，做了公路，而现在做的是以铁路为主，和技术周期。当时是中国互联网的导入期，企业做一个网站就可以涨两个涨停版；现在是移动互联网的导入期，像手机应用。这是个大技术周期的变革，手机互联网导入期能产生的需求、空间肯定很大，一定能催生主题投资，炒高后会出现泡沫，但在泡沫出现前会表现得非常狂热。

　　未来的投资方向：第一，互联网。中国一些上市企业在垂直互联网中有巨大的弹性，包括像财经类网站。第二是环保，节能减排，新能源，新能源汽车。第三是汽车电子，像手机这种消费电子，大的投资机会已经过去了，需要找一个弹性更高的，汽车电子可能是未来值得关注的领域。第四，传统经济也有机会，包括今年上半年的农业。

　　周志超：我的选股思路是股价的安全性和成长性并重，主要专注于三个方向：一是潜力巨大、估值合理的成长股，这类公司一般估值在25倍以下、产品市场空间大、管理层进取心强、收入和市值相对较小；二是稳定增长行业中被低估的公司，这类公司集中在传统行业；三是现金充裕、有并购能力的公司。低估值成长股在TMT、医药等高帅富行业比较难找，因此我的布局主要体现在制造业，包括机械、化工等等。

　　《21世纪》：并购重组已经成为了A股共性，小市值股票越发稀缺，投资小市值股票有何策略？

　　陈玉辉：并购重组主题在参与时个人要求有比较高的安全边际，一般会选择市净率或市销率等关键估值指标低于一倍等作为安全边际指标。其它标准方面选择总市值20亿元以内。因为一般借壳上市公司也就两亿左右的利润水平，换股上市后总市值按照20-30倍市盈率约40-60亿元；原来壳市值20亿，加借壳方10倍估值换股20亿，已经40亿了，因此20亿元以上的壳会缺少上涨空间，投资的风险收益比大幅下降。

　　周志超：对于并购重组，我们也比较看好，而且也有配置。我们的策略主要是寻找一些主业健康、估值较低、现金丰富的民营企业，这样即使没有并购，或者并购不成功，股价依然很安全。