探路者:积极顺应互联网化发展，规划各热点领域或成未来催化剂

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　　研究机构：招商证券分析师：王薇，孙妤 撰写日期：2014-02-21

　　14 年是公司互联网化发展的执行年。尽管线上经营权放开举措面临一定不确定性，但公司积极拥抱电商的态度符合长期发展趋势，并可保证今年电商业务仍维持高增长态势。另外，收购绿野网给予市场对在线旅游的想象空间，而智能装备事业部的成立、童装领域的涉足及与微信的合作，均属当前市场热点，短期股价自我们年初持续重点推荐以来经历了大幅上涨，目前估值25 倍，短期空间可观察各项热点进展。由于公司符合市场话题的热点较多，至年底仍有上涨空间，仍属我们重点推荐标的。今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。

　　事件:本周我们参加了公司的投资者接待日活动，期间与公司高管张成总就公司向互联网化发展转型所涉及的热点业务进行了进一步的沟通。具体要点总结如下:

　　评论:

　　1、 零售市场持续不振导致公司线下销售增速放缓，但基于线上业务的快速发展，预计公司综合收入表现仍然领先.

　　受零售市场持续不振影响，公司线下销售自去年Q4 开始放缓较为明显，但受益于线上业务的快速发展，使13 年全年终端销售仍保持34%的快速增长。今年开年1 月及春节期间销售依旧延续了前期的势头，其中，春节期间销售同比增长22%，店效增长7%，尽管较自身前两年的增长有所放缓，但综合收入表现在行业内仍然领先。

　　2、积极拥抱电商，主动向互联网化发展转型.

　　为顺应互联网化发展，公司从经营理念、组织结构到管理模式均在转型。而“探路者”品牌线上经营权的放开、线上旅行服务平台的打造，以及与微商城合作在移动互联端的开拓，均是未来公司互联网化发展的主要方向，14 年正是上述业务发展的执行年。

　　1)公司组织结构改革，开启互联网化发展之路.

　　为顺应互联网化发展的转型，改变传统被动的管理模式，今年公司将对组织结构进行调整，下设徒步、旅行、登山HX、Discovery、ACANU 及智能穿戴六大事业部，以便以清晰的组织结构对合作供应式的创新管理及户外品牌互联网营销新模式进行探究。

　　2)部分加盟商对线上经营的态度也在发生转变，14 春夏线上专供款订单踊跃，可有效保证今年线上业务维持快速发展。但后续需注意“先放再收”策略的管控问题。

　　在电商发展战略规划方面公司表现出领先于市场的积极性，13 年下半年已着手对线上线下业务及加盟商利益的分配进行调整。为将加盟商纳入线上销售体系，公司提出分销及两平台的构想，在行业内对线下加盟商率先放开线上经营权，并采取“先放开，再收紧”的策略，推动线上业务的发展。

　　目前，公司已经向线下销售实力较前的50 个加盟商进行了线上经营授权，但加盟商电商思维和运营的培养需要时间准备，所以，目前上线的有23 家，其中9 月份上线7 家，双十一上线10 多家。从经营效果看，个别加盟商线上业务已初显一定成效，例如南京奇笠公司双十一当天就实现500 万销售，全年电商销售占其总业务的20%，大多数9月上线的加盟商，11、12 月份的线上销售均不低于100 万元。

　　我们认为在当下互联网发展大潮中，公司对线上线下利益冲突积极探索的态度值得肯定，但公司对加盟商线上经营权“先放开，再收紧”的策略，后期可能面临管控能力的考验，该做法的最终成效仍有待时间验证。

　　3)通过充分整合探路者和绿野网的资源优势，深化发展“户外出行淘宝”模式，从而力图打造户外商品与服务互补的户外出行系统。

　　从国际成熟的户外市场看，美国12 年户外服务类相关收入规模是5000 多亿美元，户外用品相关收入是1000 多亿美元，户外服务类相关收入是户外用品类相关收入的5 倍。

　　由此可见，户外服务类市场的广阔空间。

　　而国内户外旅行市场也即将步入快速成长期。首先，借助冬奥会的传播来看，北京和张家口计划联合申办2022 年冬奥会，有望掀起冬季户外运动的热潮。其次，从国内旅游市场的发展和细分看，消费者更注重个性化、体验化的旅行。因此，国内户外旅行市场快速成长可期。

　　对此，公司去年开始布局，计划由户外用品品牌商向线上户外综合服务平台商转型。针对户外综合服务平台的打造，今年公司计划充分整合探路者和绿野的资源优势，希望凭借探路者的知名度、广泛的线下渠道、丰富的户外产品线及产品企划经验等优势，深度挖掘绿野网在线上户外旅游市场的机会，并合力打造“户外出行淘宝”模式，从而形成户外商品与服务互补的户外出行生态系统。

　　14 年公司首先计划将“探路者”品牌线下旗舰店进行升级，为户外爱好者的聚集地和交流的场所，并成为绿野活动的出发和集结地，同时，通过引流客户的做法，提升旗舰店户外商品的潜在消费，从而使线上线下实现互通、共享，推动O2O 运营。同时，公司今年4 月还会在绿野网上推出绿野优品，为客户提供境外特色线路及境内高端精品线路，并向消费者提供户外活动技巧、物品选购等专业建议。另外，还会通过整合后台，形成与Asia Travel 的对接，开发自由通等产品。公司今日也公告增资Asiatravel，所持股份由13 年8 月的14.15%增加至21.22%。

　　未来公司希望通过3 年的努力，将以绿野网为依托的户外服务平台，发展成为继续挖掘符合平台要求的户外特色产品的供应商，并打通客户应用平台和供应商应用平台，把绿野平台推广至全国乃至全球。同时，计划在3 年内整体实现盈亏平衡，3 年后平台达到10-15 亿的交易规模，到2020 年来自户外服务的收入预计占集团总收入的50%。

　　我们认为收购绿野网对公司短期业绩贡献有限，但户外旅游服务平台的搭建较为符合户外行业长期的发展趋势，且为公司的长远发展打开想象空间。目前公司收购绿野网后，此项业务已具备发展基础，但平台的搭建需要一个整合的过程，预计需要时间才能较为成熟和具备持续竞争力。同时，随着国内在线户外和旅游平台发展由资本引入期进入集中整合期后，竞争将快速加剧，预计未来可能需要资本持续投入，我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。

　　4)针对移动互联端的发展前景，公司正计划与微信商城合作，目前，已进入程序审批阶段。

　　3、智能装备业务发展规划上升至事业部的高度，为市场提供了想象空间.

　　从公司今年组织结构调整的情况来看，智能装备业务的发展被提升到事业部的高度。去年双十一公司试水推出首款智能手环后，反应不是很好，不断总结在该领域发展的经验教训。今年公司将加大投入，计划与业内知名大公司合作，进行产品开发。目前，与智能装备公司的合作已进入到产品分类筹划阶段。

　　我们认为对于智能设备领域的开拓，需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限，且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性，但因智能装备与户外出行关联度比较高，公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。该业务为市场提供了又一想象空间。

　　4、涉足童装，通过与童装品牌联合开发，丰富产品线.

　　对于发展前景较为广阔的童装市场，14 年公司将联手童装品牌“派克兰帝”开发“探路者”品牌童装产品，并于3 月26-29 日举行的2014 CHIC 第22 届中国国际服装服饰博览会上，正式推出。其中，线下探路者将授权给派克兰帝进行销售，并从中收取品牌使用费，线上则由探路者向派克兰帝买货进行销售。从公司规划看，上半年童装产品主要在展会等活动上进行展示和试销，下半年将进入店铺进行销售，销售效果可逐步观察。

　　5、盈利预测与投资建议.

　　在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下，结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑，我们预计14 年公司收入增速将回归至20-30%的区间，前期我们已对这些情况做了充分考虑，维持14-15 年EPS 分别为0.75 和0.83 元/股。不过需注意未来业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。

　　综合看，公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针，在线下业务增速放缓的背景下，积极发展线上业务，从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性，但积极的态度预计导致14 年线上再次高速发展。

　　此外，公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势，特别是户外生态系统的建立，将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立、童装领域的涉足及与微信的合作，也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然，长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力，以及相关的投入，是需要时间与考验的。

　　考虑到公司打造在线旅游平台新方向打开了想像空间，催化剂较多，我们自年初对公司进行了重点推荐，股价自推荐以来经历大幅上涨，目前估值25.3 倍，短期股价上涨的空间需观察各项热点进展。看到年底，由于公司符合市场话题的热点较多，股价仍有上涨空间，仍属我们重点推荐标的。当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验，今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。半年至一年目标价以14 年30 倍为中枢，目标价格中枢为22.42 元。

　　6、风险提示.

　　1)在线平台打造不达预期的风险；2)经济放缓影响消费需求的风险；3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险；4)今年高管减持的风险；5)创业板调整对公司估值的影响。