□建信基金 陶灿

　　当下我国资本市场最火热的词莫过于供给侧改革，这个脱胎于年度经济工作会议的关键词引发了资本市场各种大讨论。

　　“供给侧改革”被概括为五个关键词：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。初期，市场参与方认为以钢铁、水泥、化工为代表的产能过剩行业将一改过去顽疾，从过去越淘汰、产能越大的怪圈，转变为亏损产能淘汰出清，行业盈利触底回升的理想状态。但供给侧改革在现实的路径上可能依然充满挑战与困难。

　　在GDP核算的过程中，工业增加值是在工业产值基础上，匹配一个增值率算出增加值的。“去产能”、“去库存”是直接降低工业产值、库存投资的，对经济增长造成直接的负面压力，特别是现阶段政府对稳增长又有较为强烈的诉求。总体上讲，供给侧改革与短期的经济增长是矛盾的。再加上，地方政府官员惯性的GDP考核、产业工人的就业等掣肘，供给侧改革遇到的挑战与过去的产能宏观调控并无二致。

　　我们也认识到，从中长期来看，供给侧改革对经济结构调整、增长方式的转变具有极其重要的意义。供给侧结构是和之前的需求侧结构是匹配的，过去的三十年，我们主要通过凯恩斯主义需求侧管理来推动经济增长，具体地讲，投资拉动、消费打底，出口调节。投资主导的需求结构，需要投资品为主导的供给侧结构，所以转变经济增长方式，改变投资主导的结构，也必然导致供给侧结构发生变革。

　　供给侧从被动改变到主动调节，是有经济运行的本质原因的。良好的经济运行，强调的是实物和货币的双向良性循环，而我国经济的核心症结在于工业部门的实物产出，并不能满足居民部门的需求，有效供给不足，但部门供给过剩，居民手中的货币无法顺利返回企业部门。主动地调节供给结构，本质上是能够增加有效供给，满足需求，实现实物与货币的良性循环，提升经济增长质量。

　　主动调节供给结构的手段有多种。激进式的关停僵尸企业，实现产能出清是理想状态，这种做“减法”的措施会遭遇诸多挑战，比较可能的现实路径下，通过控制产能新增、合并老产能来提高市场集中度是大概率方式。而这种方式的调整，导致行业盈利的回升可能是一个比较漫长的过程，而资本市场预期在此存在偏差。有意思的是，年初的时候，很多人看好供给侧改革，看好过剩行业的股票时，都将着眼点放在过剩行业经营较差，甚至到了不得不改的地步，但转眼间，2016年1月份信贷数据公布之后，看好过剩行业股票的逻辑，又立马变成了行业经营改善上面来，这其中预期的波动与反复值得玩味。

　　2016年1月份的信贷规模偏大，有很多人认为投资会再度拉升，但如果把具体数据对比一下，就会发现经济增长继续依赖投资的难度有多大了，2008年的全社会固定资产投资总额17万亿，2009年1月投放1.6万亿信贷，对投资拉动显著有效，但到如今，2015年全社会固定资产投资总额已达57万亿左右，此时的单月2.4万亿信贷对投资的边际拉动已经很小了，只是从绝对规模上显得比较大而已，当然不可否认的是绝对规模上也是超市场预期的，不过就此幻想投资的再度拉升，进而大比例押注周期行业景气回升是值得商榷的。

　　供给侧改革的五个关键词，如果说前四个是做“减法”的话，那第五个就是做“加法”。补“短板”补的是战略性新兴产业和现代服务业的结构性不足。如果前四个能实现“债权保值”的话，那第五个则是“股权增值”。前四个的“减法”措施会让部分利益方受损，实施难度大，“债权保值”的角度是从解决僵尸企业现金流循环，降低信用风险来理解。第五个的“加法”意味着加快七大战略新兴产业、现代服务业的发展，依赖于政府放松对这些行业的垄断与管制，让民营资本进入，增加有效供给。从这点上，政府有意愿也有能力，其他参与人也能受益。并且这些短板行业普遍需求旺盛，行业规模较小，有进一步加大杠杆，实现快速增长的潜力，这种增长潜力最终会以成倍数的方式，使得行业公司的股权增值。所以，从中长期，补“短板”行业在资本市场上有着更加持久的生命力和成长性。这也是我们更看好现代服务业的原因。