□华泰证券 楼栋

　　2016年开年后的A股市场命运多舛，首个交易日就出现两次熔断，间隔一个交易日后再度发生两次熔断，继1月18日击穿2015年股市大跌低点2850点后，1月27日沪指盘中再度下挫超百点至2638.30点，创下自2014年12月以来新低。虽尾盘在石化双雄为代表的权重股拉升下股指有所回升，但个股依然呈现普跌态势。深指则有效跌破万点大关，至此，本月上证综指跌幅已超23%，在历史上都属罕见。

　　极端下跌行情中分级基金B份额往往受伤严重。根据基金公司公告，1月26日有三只分级跌破下折阈值，分别为高铁B端、沪深300B、证券B。需要注意的是，具有杠杆效应的分级B由于跌停板设置并未跌至合理位置，被动整体溢价较高，仍存在较大补跌空间，若盲目抢反弹存在较大亏损可能。以证券B为例，截至1月26日收盘，被动整体溢价高达7.36%，按照证券B跌停价0.354元计算，下折亏损超30%。另据测算，高铁B端、沪深300B下折亏损分别在25%、20%左右。

　　继26日分级基金大规模跌停之后，27日，投资者抛售分级B的份额依然没有结束，仍有新能源B、体育B等7只分级B跌停，21只分级B跌幅依然超9%。事实上，这些份额挂钩的指数最大跌幅都在2%以内，但投资者出于对分级B份额下折的恐惧，依然将份额持续抛售，导致分级B继续跌停，因为一旦分级B触及下折阀值，持有者损失将大幅放大：除承担二级市场价格大跌的亏损外，还将一次性承担高溢价下折损失。下折日及基准日买入分级B，前一波下折潮中部分品种曾出现几个交易日遭受30%至40%巨额亏损情况。

　　2015年年初至6月12日，有41只分级基金涨幅翻倍。其中，鹏华中证传媒B上涨234.61%，信诚中证TMT产业B上涨232.93%，富国创业板B上涨225.17%，新华中证环保产业B上涨225.02%。然而，随着股市进入剧烈震荡，分级B的高杠杆也成为一把“双刃剑”，其净值急速下跌，令部分投资者损失惨重。

　　分级基金市场场内流通份额在2014年底仅为1686亿份，经过短短半年时间发展，至2015年6月末规模狂飙至5169亿份，呈现惊人爆发力。但自6月大跌行情发生以来，分级市场动辄出现跌停潮、下折潮，加之投资者情绪低迷，基金规模受到重创。2015年三季度规模缩水尤其严重，截至三季末，所有分级基金总份额为2215亿份，较半年末5169亿份出现大幅缩减，规模缩减将近60%。目前市场规模稍有反弹，为2462亿份。

　　具体到分级基金投资策略，分级A份额方面，目前A类平均隐含收益率已上升为4.89%，10年AA+、AA类企业债到期收益率分别为4.41%、5.04%，A类债性价值仍处于合理区间，低风险投资价值仍在，但对于临近下折的品种来说，由于A类折价较低，下折收益有限，且参与下折获得的母基金面临较大不确定性，因此也难免遭遇抛售，如一年期定存利率+4%、临近下折的品种，目前已全部变为折价。另外，对于已下折品种，持有B类的情况下买入A类已无法进行合并赎回操作。因此，只有当买入A类参与下折能减少B类损失情况下再考虑买入。目前可关注折价率及预期收益率相对较高品种：一年期定存利率+3%的如重组A、环保A，隐含收益率4.77%，折价率5.15%；一年期定存利率+3.5%的一带一A，隐含收益率为5.18%，折价率3.37%。

　　分级B份额方面：由于B份额整体溢价水平下降，多只下折较近的B份额下折溢价损失实际较小，考虑到临近下折的B份额对应的杠杆也较大，部分低溢价高杠杆品种正逐渐显示出优势，成为部分投资者博反弹的选择。对于当前希望博取市场反弹的投资者而言，应选择距离下折较远(B级净值较高)、近期成交相对活跃及B级溢价率较低的分级B，这些分级B在市场反弹时能获取较高收益，同时也具有较高安全边际，是当前较优的分级B份额标的。

　　母份额方面，整体折价品种增多，但基本仍无较好套利空间。整体溢价品种仍占大多数，实际套利空间也较小，如中融国证钢铁扣费后整体溢价套利空间为1.43%。目前市场行情下套利风险相对较高，无底仓、无对冲的投资者勿盲目介入。