□本报记者 张勤峰

　　14日，A股探底回稳，转债（含可交换债，下同）正股全线飘红，多数转债随正股反弹，但表现不及正股。在近期A股大幅调整过程中，转债也展现出一定的抗跌特征。跌时抗跌，涨时滞涨，转债延续了自去年以来的一贯表现。不过，分析人士表示，转债抗跌仍是跌，纯债行情如火如荼导致转债机会成本上升，而相对抗跌致使转债本已偏高的估值溢价进一步走阔，在A股回报预期下调及供给逐步释放的情况下，高估值仍是制约转债的达摩克里斯之剑。综合看，当前转债颇为鸡肋，配置价值不大。

　　上涨乏力

　　14日，A股市场先抑后扬，上证综指下破2900点，逼近去年8月份的低点后止跌回升，午后翻红现强势反弹，个股纷纷飘红，转债对应正股全线收高。受此带动，转债市场呈现止跌企稳走势，个券多数上涨，但涨幅仍稍逊正股一筹。

　　14日，中证转债指数收报307.98点，涨1.88%，涨幅低于上证综指的1.97%及深圳成指的3.67%。个券方面，昨日沪深市场正常交易的转债共8只，其中涨幅较大的是3只传统转债，格力、歌尔、电气分别涨3.51%、2.88%、1.95%，包揽涨幅榜前三，5只可交换债表现稳定，涨幅均不超过1%，涨幅最大的14宝钢EB涨0.54%，最小的15国资EB涨0.15%，而15天集EB跌0.17%，是当天唯一下跌的可转股类债券。

　　昨日正股全面跑赢转债，如3只传统转债的正股格力地产、歌尔声学、上海电气分别上涨3.74%、4.13%、2.59%，均高于转债，14宝钢EB的正股新华保险涨幅为0.54%，15天集EB的正股仍上涨3.27%。

　　“相对”抗跌

　　在上涨行情中，转债跑输正股，反映出转债的进攻性不及正股，这也是去年以来转债与正股之间的一贯表现。不过，每逢下跌转债往往能够挽回一些颜面。在年初以来的猛烈调整中，转债就展现出了其相对抗跌的一面。

　　年初以来，A股市场在内外多种因素影响下，遭遇一轮惨烈的调整。自1月4日起，上证综指从3500点上方一路跌到3000点以下，14日盘中最低至2867点，距去年8月创下的2850点调整低点仅一步之遥。从年初算起，上证综指累计跌去15%。同期，中证转债指数跌幅为4.09%。

　　个券方面，传统转债中电气转债近期跌幅最大，年初以来累计跌6.04%，仍明显小于正股上海电气21.06%的跌幅；可交换债中，14宝钢EB跌势较重，累计下跌9.73%，其正股新华保险跌幅则高达19.38%。

　　如今在权益市场偏弱势环境下，转债的防御性或有助减少投资者的损失。但需要指出的是，抗跌也是跌，转债所表现出的抗跌仅是相对的。反观纯债市场，年初以来债市如火如荼，如果博弈转股价值上升的前景黯淡，那么配转债不得不考虑机会成本，纯债的防御性甚至收益性岂不更好。

　　有市场人士认为，当前转债所表现出的防御性，并非主要来源于债底的支撑，而是估值收敛仍相对刚性。据Wind测算，目前存量转债中只有15国资EB和15国盛EB的纯债溢价率在20%以内，其余均在30%-40%之间，虽然普遍较转股溢价率低一些，但多数转债价格仍远离债底，在下跌时来自债底的支持并不牢靠。

　　估值易降难升

　　值得一提的是，在下跌行情中，转债相对正股抗跌，导致其估值溢价进一步走阔，高估值问题更加突出。而转债在上涨时跑不赢正股，症结就在于转债的高估值问题。

　　转债高估值现象自去年以来长期存在，主要原因在于：一方面，去年上半年A股属牛市，转债估值走阔反映正股乐观预期；另一方面，去年转债大量退市，供给跟不上，估值走阔反映稀缺性溢价。据Wind数据显示，截至14日收盘，前述8只转债的转股溢价率均不低于30%，最低的是格尔转债的30%，最高的15国盛EB则高达100%。

　　业内人士指出，当前转债估值反映的仍是牛市预期，因而即便正股真的走强，转债也往往因为估值提前反应而上涨乏力，更不用说，市场对A股的预期回报已大幅下降，2016年有没有牛市还是个问题了。理性地看，在目前市道下，转债股性估值是易降难升。只是存量转债仍较少，使得转债估值在一定时期内存在刚性。

　　然而，转债供给正在释放，将令高估值进一步面临压力。15日，15亿元的九州转债将开启申购。这已是年初以来发行的第三只传统转债。种种迹象表明，转债和可交换债供给正恢复常态，甚至可能因为前期积压而出现快速的释放。随着转债供给增加，存量转债估值将面临回归常态的压力。

　　总的来看，目前转债上涨不及正股，抗跌不及纯债，估值易降难升，机会成本大，难现趋势性机会，配置价值不大。