□安信证券固定收益部 袁志辉

　　在“资产荒”的强大配置压力下，四季度债券利率破位下行，并且在12月中旬美联储加息尘埃落定之后加速下降，10年期国债利率已跌到2.8%附近。虽然中期经济潜在增速下移必然伴随广谱利率体系的中枢随之下移，但是短期如此的凌厉之势，将伴随着极大的反弹风险。在此点位上继续做多的风险收益比需要仔细衡量，但是如果考察相对价值，发现金融债与国债的利差有收窄的空间，做空利差不失为一个风险相对可控的投资机会。

　　最近两年，在市场火热交易热情下，此前数年里国开债相对国债较高的溢价被持续压缩。从价值构成看，国债享有免税效应，但是不同机构需要征缴的利息税和企业所得税不尽相同，所以实际中的合理税收溢价一般低于20%的名义税率，此外的两类券种价差主要体现流动性差异，以及相对供给波动引发的筹码稀缺程度变化。

　　2015年，中央政府债务赤字率的政府目标为2.3%，而2016年，赤字率大概率将提升，不排除突破3%的红线。此前财政部部长副部长朱光耀曾经在2015年撰文就3%的赤字率的上限展开探讨，有政策指引意义；在经济下滑压力较大、企业加杠杆的空间有限、居民加杠杆的热情也有限的状况下，中央政府将承担起加杠杆的职能，以托底需求不足和长期下滑的风险。在3%的赤字率的假设下，预计明年的国债发行量在3万亿左右，比2015年国债净发行量增加9000亿左右。

　　2015年，除定向发行的专项金融债之外，政策性金融债的发行增速非常低，全年发行增速仅为7%左右，显著低于国债。在开发性金融获得政府全力支持、定向的专项金融债继续发行放量的状况下，政策性金融债的发行力度预计将比较有限，增速降低至5%左右的可能性较大。2016年的政策性金融债的发行规模不超过2.5万亿，基本与2015年相当。

　　从净增量来看，实际上近3年来，国债相对金融债明显呈放量态势。金融债净增量逐年小幅减少，而国债净增量逐年大幅增加，并且在2015年，国债净增量反超金融债650亿。预估的2016年两类债券相对供给量也基本延续了过去几年的增长规律。猜测本质含义在于，货币政策有效性日益下降背景下，通过发行国债以及相应类国债的地方政府债等方式实现货币财政化，同时通过发行对接央行的转向金融债，实现财政货币化，构造一个全新的逆周期政策调控工具。在经济结构调整的长周期内，政策的延续性可以信任。

　　目前中长期国开债相对国债的隐含税率接近15%，在历史上仍属于中性偏高的水平，只有2013年的债券超级大熊市环境下出现过隐含税率明显过于当前水平的情况，当时该数值高达24%附近。2014年估值超调的金融债下行幅度远大于国债，隐含税率快速收窄至12%左右，并在2015年全年基本都维持在这一中枢，金融债当前的估值仍略有优势。

　　在相对有效的金融市场，定价的合理程度将大为提高，比如收益率曲线的形态、不同类属的金融资产相对价值。在供给相对大幅放量的情况下，国债的稀缺性明显降低，金融债当前的相对估值优势有望在这个催化剂的推动下，逐步实现相对价值回归。这本质上并不牵扯到对单边利率走势的判断，而是在博弈两类债券资产的相对价差，是低利率环境下相对稳妥的投资盈利模式。（本文仅代表作者个人观点）