□本报记者 王姣

　　近期利率债收益率加速下行，信用债收益率亦随之整体下移，但相对利率债明显滞后且涨幅偏小，信用利差有所扩大，而年末信用事件频发，机构风险偏好出现回落，信用债内部分化格局愈发明显。

　　市场人士指出，“钱多资产荒”料引导国债收益率中枢进一步下行，后续信用债整体有望跟涨。但在中央决策剑指去产能、去库存、去杠杆的背景下，过剩产业信用风险有所增加，未来信用债违约或常态化，信用利差分化格局正加速形成，未来高等级债券信用利差有望维持低位，中低等级品种信用利差则将随着信用风险的暴露而上演纠偏，防范信用风险应成为近期债券投资第一要务。

　　信用利差走扩

　　本周以来，债市延续上周火热行情，收益率一路加速下行，10年期国债收益率两日内再度下跌约10bp至2.84%，信用债各期限等级品种收益率亦随之整体下移。

　　12月22日，在流动性充沛及“资产荒”持续的支撑下，信用债多数品种收益率仍然下行，AA+及其以上券种收益率下行幅度较大。如短融中票超AAA1年期、3年期、5年期收益率分别下行6BP、3BP、9BP；城投债AAA级3年期、5年期收益率分别下行5BP、1BP。

　　伴随着国债收益率的加速下行和信用债的小幅跟涨，信用利差被动走扩，短端走扩更为明显。据国泰君安证券数据，上周1年期品种走扩5-12bp，3年期AAA、AA-级品种走扩1bp，AA+、AA级收窄4bp以内，5年期品种走扩1-9bp。目前，AA级及以上品种利差处于历史1/4分位数附近，AA-级品种利差在历史均值和历史3/4分位数之间。

　　国泰君安证券认为，随着国债收益率中枢的进一步下行，后续信用债整体上仍有望继续跟涨，信用利差再度收窄只是时间问题。不过该券商认为，后续信用利差低位小幅震荡将是常态，毕竟当前各期限等级信用利差分位数接近历史极限，收窄的动力来自于走扩，趋势性收窄的可能性已不大。

　　内部加速分化

　　近期信用债收益率整体小幅下移但仍呈分化之势，AA+及以上品种下行幅度大于中低等级品种，等级利差继续走阔，显示债市仍有避险情绪。

　　据中泰证券数据，近期AA+级债券评级利差在出现3-8BP缩窄的同时，AA、AA-债券保持平稳或小幅上扬趋势。目前AA+评级各期限债券评级利差均处于25%分位数以下，但AA-债券5Y、7Y评级利差均处于75%以上的高位区间。

　　分析人士指出，四季度市场配置需求依旧旺盛，带动中高等级信用利差整体维持在历史低位水平，但是在信用负面事件频发的背景下评级间利差明显走扩。展望后市，中高评级由于“缺资产”和有杠杆价值，信用利差将维持低位，低评级由于风险事件频发信用利差开始走扩，后续信用债内部分化将进一步加大。

　　国泰君安证券表示，信用债内部分化格局愈发明显，一方面，资产配置荒和流动性宽松导致中高等级信用债有较强的杠杆价值，信用利差难以趋势性走扩，而信用风险增大又导致低评级信用利差难以进一步收窄。比如近期一级市场发行利率分化持续加大，过剩产能行业发行利率持续大幅走高，二级市场交易所高收益债延续大幅波动和分化走势，总体上信用尾部区域的性价比仍然不高。

　　进入12月以来已经出现9起主体评级下调和展望负面事件，信用风险高于以往。市场人士认为，随着债券市场负面事件的增加，未来中国信用债估值将愈来愈多地反映信用风险定价因素。12月以来，低评级信用债对应着较高的信用利差，利差规模也呈上升趋势，这意味着信用利差已经考虑到信用风险溢价。

　　警惕尾部风险

　　2015年已是信用事件频出的一年，后期随着供给侧改革的深入推进及去产能政策落地，业内人士预计，信贷市场风险将向债市转移，2016年信用事件的爆发将更为频繁，在信用风险逐步暴露的过程中，建议投资者关注高评级产业债和优质城投债，规避评级较低、产能过剩行业的品种，通过精细化信用分析，谨慎甄选标的。

　　近日召开的中央经济工作会议提出去产能、去杠杆、去库存、降成本和补短板五大任务，并将“积极稳妥化解产能过剩”列为2016年首要工作任务，提出“多兼并重组、少破产清算”。业内人士解读认为，预计明年产能过剩的央企将更多地采取兼并重组方式加快淘汰落后产能，“僵尸企业”将逐步退出市场，相关行业低等级债券信用风险会进一步释放。

　　华创证券指出，2016年供给端改革可能会限制央行货币政策放松空间，因此资金供给也会下降，使得企业进入被动信用收缩周期，信用风险上升，信用利差上升，尤其是对产能过剩行业而言。由于整体债券市场做多热情高涨，高等级信用债仍会跟随利率债而走强，而低等级风险仍在释放，因此需要继续回避低等级品种。

　　而据申万宏源的调研，关注信用风险已成为大多数投资者2016年债券投资的第一要务。该券商指出，在实体经济下滑压力尚未解除，重点发债行业即将步入长周期去产能的背景下，2016年产业债的违约压力将确定性上行，投资者的风险偏好较前两年也将系统性下移，预计明年AA品种和部分行业AA+品种中也将根据资质的不同出现较大的估值差异。在随后的2-3年内，中国信用债估值将愈来愈多的反映信用风险定价因素。

　　业内人士指出，从近期一级市场的情况来看信用债分化仍在加大，过剩产能行业发行利率仍在大幅走高，交易所高收益债也延续大幅分化和波动，总体上看，信用尾部区域的性价比仍然较弱。后续“供给侧”改革将推动产能过剩行业出清，基本面上信用风险山雨欲来，建议投资者加强风控，规避高危行业、低等级、弱资质的信用债，防患信用风险于未然。

　　各评级期限信用利差变动

　　数据来源：WIND 国泰君安证券研究