□国泰君安固定收益部 蔡年华

　　今年信用债的信用利差持续缩窄，当前处于历史低位。但与此同时，低等级、产能过剩行业和民企等债券受信用风险担忧以及再融资难度增加的影响，信用利差下降幅度不抵其他信用品种，信用利差分化较为明显。笔者将从企业资质、再融资能力以及市场流动性等方面，来探寻信用利差分化的深层原因。

　　企业资质方面，一般而言，单个债券的信用利差主要受企业的信用资质影响，包括企业的财务经营状况以及现金流状况，同时外部融资能力以及地方政府支持力度等也是观察企业资质重要依据。

　　目前来看，受经济下行风险的影响，企业的整体经营环境有所恶化，因此产能过剩行业和强周期行业的信用利差明显高于弱周期行业和增长型企业，包括钢铁、煤炭、水泥、建材以及区域性产能过剩地区的发行主体发行的债券信用利差明显高于其他。同时，个券类型又分为产业债和城投债，与产业债不同之处在于，城投债主要为地方政府基础设施建设和公共事业等进行融资，公益属性较强，且部分纳入地方政府预算，因此，地方政府的财政状况以及城投重要性等也会影响债券的信用利差。

　　再融资能力方面，债券投资区别于股票投资的地方在于：债券可以通过债券的正回购交易进行融资放杠杆，以提高投资收益，因此，债券的再融资能力也是影响信用利差的关键因素。

　　就银行间市场而言，目前主流的商业银行主要以利率债和高等级信用债作为质押品融出资金，接受资质较弱或者民企发行的债券质押的机构较少，这也导致融资利率出现分化，低等级债券的融资利率明显高于其他债券。因此，在银行间市场，融资难易程度和融资利率是影响信用利差的关节点。

　　对于交易所市场而言，由于是场内交易，融资条件主要以个券为主体。目前中证登设定的可质押条件中，公司债需主体债项评级均在AA（含）以上，未纳入地方政府预算的企业债必须同时满足主体AA（含）以上和债项AAA两个条件，因此满足质押条件的债券市场需求较强，而不可质押同等资质债券的信用利差明显高于可质押债券，市场甚至出现负信用利差的情况。虽然这一现状主要归因于制度设计，但再融资对信用利差的影响可见一斑。

　　流动性方面，区别于发达债券市场，国内债券市场依旧处于相对不成熟的发展阶段，能进入债券市场发债融资的企业资质相对较好、信用风险较低，而信用利差与市场的流动性状况的相关性非常高。这主要与机构的投资行为相关。

　　目前机构投资者的投资策略趋同化特别明显，杠杆交易成为主流策略，高收益债券由于市场容量较小而非主流机构的投资品种。因此，在流动性紧张时期，机构首先卖出流动较好的利率债和高等级信用债补充流动性，而后卖出低等级信用债，这直接导致信用利差先收窄而后迅速扩大的情况。而在流动性宽松期，由于配置资金大幅增加，资金追逐能覆盖资金成本的信用类债券，随着利率不断下行，信用利差急剧缩窄，下行幅度明显快于基准利率。

　　通过以上的分析，今年信用利差缩窄和分化的原因就不难理解。不过，笔者认为，信用利差急剧缩窄的现状不可持续，主要有以下两个方面的考虑：一是基准利率国债的下行空间受阻，这主要是地方债务置换以及财政赤字导致供给增加的影响，而这一影响未来两年难有实质改善；二是经济下行环境下，受流动性宽松的影响企业的现金流状况改善但经营风险增大，信用基本面难有实质改变。

　　虽然市场对明后年经济增长持偏悲观态度，但不可否认财政政策的托底将持续发力，CPI也将在2%-3%区间运行，M2持续维持13%左右的位置，经济最差的局面或是出现滞胀的情况。因此，在滞胀环境下，信用利差受流动性的影响会更加明显，对于后期的投资而言，需时刻关注资金面的走势。

　　今年以来低等級债信用利差下降幅度相对较小