■债市风险提示录(四)

　　□本报记者 王姣

　　债牛撒蹄欢跑的同时，新一轮信用事件甚至实质违约也以前所未有的频率陆续爆发，信用利差太低对风险覆盖不足的话题也再次被推上舆论的风口浪尖。

　　“信用债收益率太低了，信用利差也已经处于历史最低位，现在的利差与投资者承担的信用风险是完全不匹配的，这是信用债目前最大的风险。”一位业内人士的话道出了当前债牛头上的隐忧。

　　分析人士指出，在经济增长中枢下行、银行不良贷款双升、信用风险开始暴露的背景下，信用利差反而逆基本面大幅收窄，意味着二级市场开始进入不理性状态，也说明信用利差反映更多的是流动性溢价而非信用风险溢价。极端收窄的信用利差的背后，是金融市场出现了“资金多、资产荒”的“堰塞湖”现象。目前来看，资金回流重配和高收益资产缺乏仍是主导信用债的核心因素，利差大幅走扩可能性不高。但当前信用债绝对收益率和信用利差均已压至历史低位，安全边际大大下降，而信用风险仍是高悬之剑，一旦资金面预期转变，或引发大幅调整，低等级品种将首当其冲。

　　信用利差持续收窄之谜

　　今年下半年以来，强大的配置需求迅速引发债券市场的火热行情，在发行规模爆发式放量的同时，一级市场中标利率屡创新低，二级市场收益率也一路下行，信用利差已全线缩减至历史低位。以五年期中票为例，据中信证券最新数据，目前5年期中票AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别处于历史17%、24%、22%、70%分位数附近，较年初分别收窄了29BP、30BP、31BP、32BP。

　　信用债定价基本都采用的是“基准加点法”，其基本思想是以同期限国债收益率为基础加上一定的利差以反映对投资者购买某信用资产违约风险的补偿。按常理说，近年来中国经济增速不断下行，理应反映的是企业债务压力上升，信用风险不断暴露，信用利差走阔的过程。但与事实截然相反的是，信用利差在这几年来是不断收窄的，出现这种背离的原因是什么？

　　综合业内人士的观点，短期来看，7月以来信用债收益率快速下行和信用利差收窄的导火索源于股市的大调整。在新股IPO暂停以股市去杠杆的背景下，股债跷跷板效应吸引大量资金逐鹿债市，叠加流动性宽松、一级发行配置需求火爆等因素，信用债收益率迅速下行，信用债与利率债之间的信用利差也逐步压缩至历史低点。

　　而剖析更深层次的原因，信用利差逆基本面恶化不断收窄主要因其反映更多的是流动性溢价而非风险溢价。“中国信用债市场更是在较长时间内维持了‘刚性兑付’，较低的违约率使得本地债券投资者在进行利率债投资时往往忽视了预期违约和风险溢价的影响，对流动性补偿更为看重。”信达证券指出。

　　中信证券也表示，一般情况下，在没有全局性违约风险的前提下，信用利差主导因素仍为流动性溢价。因此，即便2015年债市违约风声鹤唳，市场参与者追求高收益资产的动机和行为驱动债市进入史无前例的牛市，中高等级信用利差仍没有明显的抬升。换言之，主流市场预期仍坚持认为信用风险的释放平稳、可控，不需要过高的违约风险溢价补偿。

　　违约风险难拉大信用利差

　　随着12二重集MTN1、10中钢债、12雨润MTN1等一系列债券兑付危机的爆发，投资者对于违约风险的担忧也日益加重。业内人士表示，市场担心如果经济继续下行，越来越多的企业经营恶化，更多信用事件恐将提高风险溢价，冲击信用债市场，导致信用利差反弹，同时处于历史低位的高等级信用债收益率更仿佛是悬在市场上的达摩克利斯之剑。

　　在业内人士看来，日前信用利差被动走阔，一方面归因于利率债的快速下行，另一方面也似乎吻合了近期不断发酵的信用事件，市场担忧刚性兑付正在加速打破。

　　不过更多观点认为，目前资金回流重配和高收益资产缺乏仍是主导信用债的核心因素，利差大幅走扩可能性不高。资金利率低位、财富效应弱化、风险偏好下降等仍然对信用利差维持低位构成支撑。

　　中信证券就指出，信用债发行主体的资质远高于一般工业企业，除非中国经济硬着陆，大规模、系统性信用事件爆发的可能性较小。在中国经济潜在增速“史无前例”破7的过程中，企业所能负担的必要收益率势必也会“前无古人”。信用利差背离信用基本面的主要因素是风险资产的供给与大量配置资金富余产生“资产荒”造成，如果没有发生其他风险，资产迅速扩大供给（如IPO重启）或者政策因素（如央行关注交易所债市“泡沫”），无需担心。

　　“历史上看，信用基本面恶化通常是以放大资金紧张和市场整体调整幅度的方式来拉大利差的，而在市场资金宽裕和整体调整压力不大的情况下，单纯信用基本面恶化很少使得利差大幅拉大。”国泰君安证券表示。

　　国泰君安证券认为，目前仍然无需过分担忧信用利差系统性拉大。一是信用基本面整体恶化的程度尚不必过分担忧，目前的信用风险仍然处在尾部积聚阶段，离系统性违约仍有很大距离，更明显好于上一轮信用周期底部。二是在市场层面，即便信用基本面在恶化，但驱动信用利差的另一条腿整体市场流动性环境仍然良好，这种情况下，利差实际上很难系统性拉大。不过该券商同时认为，从信用策略的角度来看，在前期外部融资宽松主导的信用利差压缩已经发挥到极致时，后期信用风险影响信用利差走势的权重可能也会逐步上升。

　　警惕尾部风险加大

　　市场人士认为，目前债市违约风险仅体现在低评级与个券层面，远没有上升到行业性、区域性、系统性违约风险。然而，在信用利差已压至历史低点的情况下，安全边际大大下降，需警惕信用风险恶化导致风险偏好回落，从而对中低等级信用债造成冲击。

　　中金公司指出，四季度流动性整体将维持宽松，但由于信用债流动性差，一旦遭遇流动性危机容易形成快速大幅调整，在目前市场整体杠杆率偏高而信用利差偏低的情况下，需提前关注流动性风险，尽量回避低流动性品种。“由于信用基本面仍在恶化之中，加上股市调整和IPO暂停使得不少企业通过股市或股票质押融资的便利性降低，再融资压力相比上半年加大，四季度信用风险仍在发酵而非收敛。考虑到低评级债券信用利差整体而言对其实际风险覆盖仍不充分，目前并不是通过信用下沉追求收益提升的好时机。”

　　海通证券也认为，近期英利中票、雨润中票、中钢债等信用事件频发，刚兑打破的历史趋势未变且有加速之势，利于无风险利率的进一步下行。而当前信用利差保护不足，信用债投资需仔细排雷，配置以中高等级为主，严防信用风险。

　　“信用债牛市，各类信用债收益率一度打破预期，然而，风险在累积，低等级信用债风险将逐步爆发，规避周期性衰退或低谷行业，企业的管理经营不善、财务存在风险，特别是连年亏损，信用评级事件的各类债券相对高收益面前需保持几分冷静。”东兴证券分析师谭凇表示。

　　短融中票（AA）-国开债信用利差

　　资料来源：中信证券

　　发行人代表债券行业债券余额剩余期限主体

　　（亿元）（年）评级

　　中盐吉兰泰盐化集团有限公司12吉兰泰MTN1食品饮料50.0301A+

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　　瑞泰科技股份有限公司14瑞泰科技CP001建筑材料1.50.0356A+

　　上海宝山中小企业12宝山SMECN1综合2.20.0384B-

　　金乡县华光食品进出口有限公司13华光2食品饮料0.30.0493A-

　　太原煤气化股份有限公司10煤气1采掘30.0658A+

　　银基烯碳新材料股份有限公司09银基债有色金属5.50.0712A

　　四川省成都市中小企业13成都集优PPN001综合0.90.0767A+

　　湖北华丽食品股份有限公司12鄂华食食品饮料0.50.0932BBB

　　武汉市科技型中小企业12汉科技SMECN1电子10.0932BB+

　　赤峰市中小企业12赤峰SMECN1综合1.10.0986BBB-

　　安徽省合肥市中小企业12合肥SMECN1综合2.10.1068BB

　　中闻印务投资集团有限公司14中闻印务CP001轻工制造10.1123A+

　　四川国栋建设股份有限公司12川国栋MTN1建筑材料40.1151A+

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　　中科英华高技术股份有限公司12英华MTN1电气设备20.1562A+

　　锦昉棉业科技有限公司12锦昉债纺织服装0.40.1836A-1

　　青岛三特电器集团有限公司13三特债家用电器1.30.1863BB

　　苏州相城经济开发区琳桥绿化有限公司12琳桥债公用事业1.10.2027A-

　　浙江省杭州市中小企业12杭州SMECNⅡ001综合50.2055BB+

　　部分将于1年内到期、主体评级低于AA-的债券