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并购重组 资本市场博弈论

  • 发布时间:2015-11-14 03:43:54  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  □本报记者 任明杰

  企业是经济的细胞,中国企业的并购重组承担着中国经济改革与转型的历史使命。面对WTO红利逐步消散、工业化和城市化带来的粗放式发展方式难以为继、产能过剩日益深重等诸多不利的经济形势,改革与转型成为中国经济突围的出路。在这样的背景下,2013年也成为了中国企业并购重组的“元年”,并在过去两年的波澜壮阔中不断攀向高峰

  并购重组的火热,客观上刺激了并购重组类型书的潮起,遍览眼下的书市,这样的书大约有两类:一类是并购法规类,一类是并购实务类。在大多数人的眼中,并购重组也是这般专业严谨而枯燥乏味。作为华泰联合证券并购部的联席负责人,并主持过申银万国换股吸并宏源证券、中纺投资发股购买安信证券等数十起并购重组的资深专业人士,劳志明(网名“劳阿毛”)总结过往14年的从业经验和体会,写了一本听起来“不那么专业”的书,叫作《劳阿毛说并购》。

  并购重组是资本市场的博弈论。博弈论复杂而枯燥,需要大量的数学计算进行推演,博弈论又十分生动而有趣,通过“囚徒困境”“智猪博弈”“性别战”等经典模型使其变得生动有趣。并购重组也是如此,既有专业而枯燥的实务操作,又有大量鲜活的并购案例,如何把并购重组写得深入浅出,专业严谨而又不失生动活泼也是劳阿毛在写作本书时首先要做到的。好在劳阿毛是业内著名的“并购段子手”,并购重组被他写得既有热闹又有门道,亦庄亦谐,娓娓道来。

  比如,在借壳上市中,本书把好壳的标准比喻为“年轻婀娜,肤白貌美”,也就是市值小、股本小。再比如,本书把产业并购的误区比喻为“女人逛街心态”,包括完全的机会主义,不知道自己想要啥,见便宜就想占,遇到打折就兴奋,重博弈而轻共赢,将砍价进行到底,迷恋新款,贪多逐热,股票支付和刷卡不算花钱等。在劳阿毛的笔下,并购重组的“里子”披着一层性感的“面子”。

  难得的是,在幽默轻松之外,本书不乏对制度的深刻反思。对于产业并购交易中交易方对定价方式、业绩承诺、补偿协议等一系列“凭什么”的质问,本书指出,产业并购的对赌制度安排,本质是对上市公司单边保护,故此称为单赌也不为过。从监管角度,旨在保护中小股东利益,但交易对方换股后也是中小股东,理应也在保护之列。事实上规则是以新的中小股东为假想敌,保护了大股东为首的老股东利益。相对于利益保护而言,交易公平性的保护才是真正的保护。

  中国并购重组市场的监管正是在这种反思中不断进步。从监管的尺度和价值取向而言,市场化改革的力度颇大。2014年对重组办法进行了修订,对并购重组松绑的趋势非常明显,处处体现着对并购交易博弈的尊重和监管的让位。并购监管不再关注方案本身的条件博弈,而更关注操作程序和信息披露。即从实体正义转向程序正义,从对并购到底对股东好不好转向披露得全不全。

  除了对制度的深刻反思,本书还有劳阿毛对并购重组复杂性和“难得糊涂”的切身体会。博弈论建立在“理性的经济人”的假设之上,并购重组的博弈则是科学与艺术的结合,既有对估值作价的精确考量,又充满对叵测人心的微妙把握。劳阿毛混迹并购圈十余年,对此有着切身的体会。金顶新光资产管理公司执行总裁李大卫为该书所作序言中提及,劳阿毛还有个爱好是弹弓。记得有次他说:“玩弹弓时,皮筋并非拉到极限才有最佳的回弹和精准度。其实,做人做事都差不多,要留有余地而不宜将势用尽,让几分给别人,留几分给未来,太在意会纠结会失望,太用力会受损。人生到头总算账得失都差不多,不值当处心积虑地精明。”

  交易的达成更是如此。精明到底往往深陷囚徒困境,各退一步方能海阔天空。所以,在本书中,劳阿毛一再提及“格局”二字,因为并购业务是高风险复杂的非经营性行为,对企业及企业家要求非常高,并购中需要局部利益跟战略利益平衡,而且无论基于交易合作还是后续整合,都需要企业家有格局来容人容事。但现实中有大身价的老板常有,有大格局的老板并不常有。

  中国的并购市场仍然年轻,势必也要经历一个从“看山是山,看水是水”到“看山不是山,看水不是水”,再到“看山是山,看水是水”的过程。在过往两年的并购高潮中,泥沙俱下,鱼龙混杂,市值管理大行其道。作为冷静的投行人,劳阿毛不但在实践中坚持基于产业逻辑的并购原则,也在本书中对产业并购的本质进行了深刻阐释。本书指出,并购对于企业而言是件大事,必须是服从于战略而深思熟虑的,背后应该是基于产业及企业成长逻辑,这样并购式成长才能真正持续。无论是境外的思科还是国内蓝色光标等并购成长的案例都支持这个观点。企业先想好为何而并购,在什么时点需要向那个方向走,是服务于规模的横向扩张,还是基于产业链条延伸的上下游整合,或者基于技术、客户或品牌识别等相关多元化等。

  本书的视角也十分独特。对于外行人来说,并购交易的过程是一个神秘十足的“黑匣子”,中国的投行人给人的也往往是深居后台、沉默低调的印象,劳阿毛则一反常态地站到前台,对这个“黑匣子”进行了全方位揭秘。作为旁观者,劳阿毛在本书中给读者提供了大量有意思的细节,比如在借壳交易中借壳方会非常关注能否迁址的问题,因为这关系到地方政府的脸面;作为参与者,劳阿毛将自己在方案设计、估值作价等方面的并购经验和盘托出。同时,劳阿毛还反躬自身,对“投行人”进行了自嘲与沉思,并对投行的转型与发展进行了前瞻性的思考。这实在是一本深入浅出、面面俱到的并购“大书”,劳阿毛也一如既往地发扬着他“男女不限,老少皆宜”的写作风格。

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