□国海证券 陈滢

　　近半个月来，债券市场再次走出一波平坦化下行的行情，行情推动力主要来自于市场对三季度基本面数据较为悲观的一致预期。虽然后市系统性风险不大，但进一步向下突破的动力正在弱化，由此判断目前收益率更接近区间震荡的下限位置。四季度，中性策略仍是优选。

　　首先，年内经济仍有望维持7%左右，年内大幅下滑的风险可控。从工业增速和固定资产投资的变化来看，经济增长继续维持弱势是不争的事实，但是也不能忽视其他方面的亮点，一方面是房地产销售先行指标和财政支出数据的持续好转仍会起到一定的托底效果，另一方面则是经济转型过程中第三产业保持的稳定增长也能起到明显对冲。9月份PMI数据其实已经体现出了上述变化，虽然下行压力仍然存在，但对年内GDP增速无需过度悲观。

　　其次，物价四季度仍将处于温和增长的区间。9月份CPI虽有明显回落，降低了市场对通胀压力的担忧，但此前持续低迷的非食品价格表现将有所改善，目前谈通缩为时尚早。具体来看，PPI环比与原油价格的波动相关性最高，近期原油价格已经明显低位企稳，进一步下行的空间十分有限，而去年四季度原油价格由90美元左右环比下跌接近50%，偏低的基数将作用于PPI同比逐步收窄。

　　第三，供求关系短期内不会形成更大利好。一方面，债券配置需求最大的阶段正在过去，从资金跨市场流动的角度出发，之前由股市下跌导致的资金回流最大的阶段已经过去；另一方面，前期债市向好加剧了金融机构的杠杆操作力度，从待购回债券余额/可流动的债券托管量数据看，今年以来债券投资的杠杆水平一直处于历史高位，在约束后续加仓空间的同时，可能会加大后市的波动。

　　最主要的原因还在于，目前市场对政策放松的预期反映过度。目前10年期国债收益率降至3%左右，相比8月末降息降准后的收益率水平下行近25BP，这一幅度已经达到再一次降息可能引发的收益率下行幅度，意味着了市场已包含了降息预期，未来即使央行再度出台强力的放松政策，对收益率的影响也将明显减弱。而对于央行最新的推广信贷资产质押再贷款试点政策，目的主要在于完善金融市场和央行政策制度框架，并非市场解读的全面QE。毕竟推广不等于全面实施，可质押再贷款也不等于一定会再贷款，央行可以通过内部评级以及质押比例等方面进行约束，调节再贷款的规模。而从风险控制的角度出发，放开口子可能刺激银行风险偏好过度增加而产生更大的坏账风险，央行大幅放松动力明显不足。

　　所以，债券收益率进一步下行空间不大，四季度中性策略仍是优选。利率债部分建议适度控制久期，保存力量，等待收益率小幅反弹带来的更好的建仓时机，目前以波段操作机会为主；信用债部分仍可维持杠杆操作，获取较好的套息收入，但需加大流动性更优品种的占比，并加强信用风险管理。