□第一创业证券首席经济学家 彭兴韵

　　随着再贷款工具创新、抵押品范围扩大和功能扩展，中国货币政策传导机制正在发生一些重要变化，货币政策传导渠道被缩短，不仅会改变流动性的总量结构，也会改变市场的流动性结构，从而影响市场利率结构，使央行的货币政策可以更好发挥定向调控功能，减少对总量货币调控的依赖。

　　再贷款操作创新及功能扩展

　　中国经济进入新常态，货币政策操作环境随之发生巨大变化。新的货币政策环境需要货币政策操作手段、方式、方法发生相应变化。近年来，央行就在主动适应经济新常态，引领货币政策新常态，通过不断完善和丰富再贷款调控工具，使再贷款在货币调控体系中的功能不断扩充。

　　首先是央行在再贷款的应用中，不断创设新的再贷款工具。目前，再贷款工具包括：（1）支小再贷款，即向金融机构发放的专门用于发放小微信贷的再贷款。这是为缓解小微企业融资难而采取的定向再贷款。（2）支农再贷款，即央行向一些符合条件的中小金融机构发放并由后者用于“三农”。（3）常备借贷便利。创设于2014年1月，常备借贷便利旨在向符合审慎要求的地方法人机构提供短期流动性支持。（4）中期借贷便利。创设于2014年9月，它向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。（5）抵押补充贷款，是央行以抵押方式向金融机构发放的贷款，合格抵押品范围主要是高信用级别的债券和优质信贷资产。相较而言，抵押补充贷款的期限更长一些，金融机构获取抵押补充贷款后，可以开展相对更长期限的资产活动。（6）信贷资产质押再贷款。对中国而言，这是一个全新的货币工具，它以金融机构非标准化的信贷资产作为从央行获得再贷款的合格抵押品。这一政策工具的应用，将极大地扩展中小金融机构从央行获得再贷款的合格抵押品资产范围，提高了这些金融机构信贷资产的流动性。

　　过去较长一段时间里，我国央行对金融机构的再贷款并无合格抵押品的要求。2014年以来，央行不断扩宽合格抵押品资产的范围：高信用级别的债券，如国债、中央银行债券和政策性金融债券；商业银行持有的信贷资产。抵押补充贷款便是以高信用级别的债券和优质信贷资产作为合格抵押品的。但央行在2014年开展试点并在2015年推广信贷资产质押贷款中，所要求的合格信贷资产的品质，会远低于抵押补充贷款的要求；将地方债纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围内。此外，地方债还被纳入中国国库和地方国库现金管理抵押品范围。这是在2015年为配合化解地方政府债务风险、积极推动地方政府债务置换而采取的一项举措。

　　随着央行不断创新再贷款工具，再贷款在中国货币政策操作中发挥四项重要新的职能。第一，管理市场流动性。常备借贷便利是向地方法人机构提供流动性支持，它与正（逆）回购操作、SLO一起，构成了中国央行对市场流动性管理和调节的工具体系。第二，引导信贷结构调整。再贷款发挥着引导金融机构信贷投向三农、小微和棚户区改造等国民经济薄弱环节的功能。支小再贷款、支农再贷款和抵押补充贷款，都发挥着引导金融机构信贷投向的功能。因此，再贷款不仅仅是总量政策工具，更是结构调整的工具。第三，化解金融风险，维护金融稳定。央行的重要职能之一，就是发挥最后贷款的作用，为陷入流动性困境的金融机构提供援助，阻止少数金融机构的流动性困境恶化为系统性的金融危机。2015年6月下旬和7月上旬，股票市场大幅下挫，为了稳定资本市场，守住不发生系统性金融风险的底线，央行又向中国证券金融股份公司发放了数千亿元的贷款，并承诺对资本市场的流动性救助不受限额的局限。所有这些，都是央行再贷款维护金融稳定职能的重要体现。第四，引导和管理市场利率。央行在《2014年货币政策执行报告》中谈到常备借贷便利时指出，其主要目的是发挥常备借贷便利的利率作为市场利率上限的作用；在谈到中期借贷便利时指出，“发挥中期利率政策的作用，促进降低贷款利率和社会融资成本。”这表明，央行在货币政策操作中，不仅关注合意贷款规模，事实上也在逐渐关注利率期限结构，期望通过再贷款操作来引导市场短中期市场利率走向。

　　对货币政策的影响

　　在一定程度上，再贷款工具的创新、合格抵押品范围的扩大，缩短了货币政策向实体经济传导的链条，改变了传统的货币政策传导机制。具体地说，央行抵押品范围的扩大，对货币政策的传导机制的影响主要表现在以下几个方面。

　　第一，货币政策不仅保留了传统的总量调控功能，也使它具有了结构调整的功能，因而缩短了货币政策的传导渠道。传统的货币政策传导是由央行调整货币总量而影响利率，再经由利率来影响总需求与经济结构的。央行扩大抵押品的范围，依然会影响社会资金总量供给，并进而影响利率总水平。同时，央行通过调整再贷款的抵押品范围，提高了被纳入抵押品范围的资产的流动性。这会降低其利率中的流动性溢价，降低其利息成本，同时也会使其更受金融机构的青睐，更多金融资源被配置到被纳入到抵押品的领域中去。比如，央行将地方政府债券纳入再贷款抵押品的范围，就提高了地方政府债券对机构投资者的可接受性；央行将金融机构的小微企业信贷资产纳入再贷款抵押品范围，就会提高金融机构发放小微贷款的积极性，提高中小企业融资可得性。这正是近年来我国央行在货币政策操作中试图解决的问题之一。

　　第二，再贷款创新不仅会改变流动性的总量结构，也会改变市场的流动性结构，从而影响市场利率结构。被纳入到了央行合格抵押品的金融资产，其流动性会有相应地提高。一种资产被纳入到央行再贷款抵押品范围，则提高了其流动性，使其利率中所包含的流动性溢价有所下降。因此，央行调整再贷款抵押品的范围，会对市场利率结构产生一定的影响。例如，央行将地方政府债券纳入再贷款抵押品后，地方政府债券的利率就出现了一定程度下降，降低了地方政府债务的利息负担。根据金融加速器理论，流动性溢价与利息负担的变化会改变借款者的现金流，因此金融加速器效应在那些被央行纳入抵押品范围的借款者会更强。

　　第三，不断细化的再贷款工具和抵押品范围的扩大，使得央行的货币政策可以更好地发挥定向调控功能，减少对总量货币调控的依赖。2014年以来，政府就一直不断强调定向调控，希望通过“定向调控”的方式，直接减少货币政策传导的环节和链条，使货币政策更直接地发挥政府所期望的作用。央行定向调控的手段多种多样，例如定向降准、过去的定向央行票据都属于定向调控的手段。实际上，相对于定向降准和过去的定向央行票据，如今的再贷款在央行的定向调控中更加灵活、针对性也更强，已然成了经济新常态下央行定向调控的基本手段。

　　还需要强调的是，尽管再贷款功能的扩展和抵押品范围的调整，使得货币政策的传导更直接，也可以影响市场利率总水平与结构，但无论是流动性管理功能、结构调整还是引导市场利率结构变化，单单有再贷款是不够的。再贷款要更有效地发挥流动性管理功能、引导利率总水平和利率结构，就需要协调再贷款与公开市场的使用。尤其是，货币政策要更好地引导利率走势和利率（期限）结构，进一步完善中国的公开市场操作，尤其是搭配不同期限的国债甚至金融债券的现券操作，通过改变债券市场需求结构来引导市场利率期限结构。另外，在全球主要央行日益强调前瞻性指引的时候，应进一步提高我国央行再贷款操作的透明度，提升再贷款操作在公众预期管理中的作用。再贷款作为流动性管理，应当更多的是为陷入困境的金融机构提供紧急流动性援助，以防止市场流动性因个别金融机构的困境而枯竭。再贷款固然有结构调整之效、缩短了货币政策传导的途径，但在实践中仍需要衔接好政府与市场的关系，避免再贷款定向的过度使用而损失市场应有的作用。