□旭诚资产总经理 陈赟

　　从党的十八大上正式提出“深化国有企业改革”的方针目标，到第一批改革试点企业拉开帷幕，再到《关于深化国有企业改革的指导意见》这一纲领性文件的正式发布，市场期盼已久的国有企业改革这一历史性命题在历经一年多后终于完成顶层方案设计。由于国有企业在我国的经济产业分布和经济发展活动中占据着支柱性地位，因此这也标志着我国的经济体制改革正由宏观层面向微观领域开始渗透，而全局性的改革由点到面进入到深水区。同时，由于国有企业是A股上市公司的中流砥柱，市值规模在沪深股票市场中占据半壁以上江山，因此国企改革必将对我国资本市场发展产生重要而深远的影响。

　　不仅如此，在各个细分行业领域的改革攻坚也进入提速阶段，电力改革、油气改革、金融改革等一系列关系到中国经济发展命脉的支柱产业改革的纲领性文件都在加紧制定中。在新的一个五年规划即将开启前夕，这些内容将会纳入到整个国民经济的“十三五”发展规划的体系之中，以从中央到地方的纵向深化和从不同产业领域协同推进的横向铺展，共同构成无死角的全局性宏观改革体系。而在整个经济体制改革的框架之下，以资本市场为主的虚拟经济体系作为国民经济结构的重要组成部分，在“虚实结合、以实带虚、以虚促实”的指导原则下，将顺应改革要求，发挥应有的作用。

　　从改革的路径而言，一般都经历着“发现问题——解决问题——形成模式”的过程。在这一认识上，国家领导人早就提出“改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化”的深刻论断。而重大问题一般都会在危机中出现，或者说，只有在危机中，问题才会暴露出本来面目，因此，每逢危机产生，其实正是改革提速前进之时。

　　此前A股的暴跌，恰恰是由于从去年到今年上半年市场风险的不断积累，在成熟的发达国家资本市场如美国逾百年的股市发展历史中，类似的危机也已出现过多次，而每次危机之后，由于政府应对及时并且不断修改和完善市场制度，使股市自我修复机制得到加强，从而快速走出危机漩涡，进入新的发展阶段。相反，如果不加干涉，如同1929年美国股灾爆发后政府的消极应对，其后果是经济陷入长期的衰退和萧条之中，让美国政府对于如何解决资本市场的危机有了深刻的教训和认识。

　　尽管在经验上有所欠缺，但A股市场所暴露出的问题并未就此搁置，管理层对于解决问题的态度出现积极变化，这一过程可认为是资本市场的改革已进入新阶段，只有将市场发展中的拦路虎和绊脚石一个一个地解决掉，才有可能真正迎来长期牛市。但是这个过程需要给予足够的耐心，在解决问题的过程中，也许会有一些小的阵痛，只要其是有利于市场的，我们就应当树立充分的信心，抛开短期得失，立足长远看待。

　　本轮牛市是立足在改革逻辑之上发展起来的，虽然经历了不小的下跌，但如果因此而否定牛市，就等于是否定了改革这个大逻辑。从诱发本次大跌的问题来看，基本面一直都在预期之中，政策面没有出现风向转变，而且宽松主题更加明确；外部因素上，国际局势虽有动荡但并非主因，问题的根源仍然在于内部因素，主要是资金面上的突然收紧，打击了市场人气，这需要相当长的一个休养生息的过程。A股去杠杆只用3个月时间，明显承受较大压力，好在口径的明朗化和降杠杆已经基本完成，市场泡沫在系统性风险释放后已极大消化，“灾后重建”工作将会陆续展开。

　　改革支撑牛市的逻辑性在于有效提升了市场风险偏好，在前期的不断上涨消化红利预期和改革进程的缓慢推进下，逻辑支撑效应出现边际递减，并一度面临要被证伪的地步，而上涨中累积的风险因素在加杠杆作用下无限放大，管理层清理配资等于是用释放短期风险来封闭远端的风险敞口，在逻辑上并未造成动摇。只是下跌中所暴露的问题在风险偏好降低时被不断强化，所以只要改革进程重新提速并且具备超预期，仍能再度有效提升市场风险偏好。从估值的因素来讲，并非是以绝对值来衡量高低，估值的合理性本身就受到市场风险偏好的影响。因此，在消化了市场潜在风险因素、解决长期发展问题之后，随着全局性改革的进程加快，通过时间的消化，资本信心将逐渐恢复，终将带动资本市场走出阴霾，重新回归牛市通道，对此应有充分的信心。