□上海财经大学金融学院客座教授 刘文财

　　9月7日，沪深证券交易所及中金所联合公布了熔断机制的征求意见稿。监管机构总结反思股市的大幅波动，以改革完善股票现货与股指期货市场的精神值得肯定。美国股市熔断机制也是美国监管机构对1987年股灾总结与反思的成果。美国股市熔断机制经历了怎样的演变，对我国又有哪些启示？

　　美国股市熔断机制

　　熔断机制发端于美国股票市场，为了防止再次出现1987年10月“黑色星期一”市场巨幅下挫的情况，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易管理委员会（CFTC）于1988年10月19日批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥期货交易所（CME）关于设置熔断制度（Rule 80B）的申请。最初股票市场熔断机制以道琼斯工业平均指数下跌特定点数为基准，设置了二道槛。第一道槛为道指下跌250点，股市将暂定交易1小时；第二道槛为道指下跌400点，股市将暂定交易2小时。但CME的股指期货却推出了不同于股票市场的熔断机制。股票市场是“熔而断”，而股指期货是“熔而不断”的制度，即在熔断期内允许在价格限制绝对点位内正常交易。

　　美国股市熔断机制经过了多次修改与完善。2012年，把基准指数由道指改为标普500指数。三道槛的标准分别为7%、13%与20%。当市场在下午3：25前下跌触发第一道槛或第二道槛，全市场暂停交易15分钟。在3：25后，触发第一道槛或第二道槛时市场不会暂停，除非触及第三道槛。无论任何时候，一旦市场下跌触及第三道槛，市场全天暂停。

　　推动美国证监会在个股上实行熔断机制是2010年5月6日的“闪电崩盘”事件。闪电崩盘并未触发原先设计的指数熔断机制，因为各大交易所原来的熔断机制是针对大盘指数而非针对个股设定。虽然当天部分个股跌幅超过90%，道琼斯指数跌幅接近千点，但各交易所大盘指数下跌幅度还不足以触发熔断机制，各大交易所原来的指数熔断机制在本次崩盘中明显失效。随后，SEC、纽交所、纳斯达克等美国六大交易所与美国金融业监管局（FINRA）合作制定，并于5月18日宣布试行推出个股熔断制度，以限制单个股票交易的异常波动，该机制率先在标普500和SPX样本股上试点，之后扩展到罗素1000和某些交易所交易基金。

　　个股熔断制度要求，若股票市场中某交易所的某只股票股价在5分钟内的波动幅度达到10%，则该股票在所有证券市场的交易将被暂停5分钟。5分钟停盘交易能够给市场交易者时间去识别暴涨暴跌背后是否有实质性利好和利空，以免盲目追涨杀跌。最为重要的是停盘交易使得金融机构有机会对大量预先设定的自动交易程序进行调整，避免单笔交易失误引发程序自动交易，加速股市上涨或下跌。与此同时，期货市场对应的个股期货和期权同步暂停交易。个股熔断制度正式启动于2010年6月，并于2012年6月30日到期。此后，SEC对个股的熔断机制进行了修订。在原有的熔断机制下，只要个股价格波动超过一定幅度，交易就会暂停。然而错单操作也可能引发不必要的熔断。

　　为防止股票在规定的价格区间之外成交，2012年5月31日，SEC决定用“价格上限与下限机制”替代之前的个股熔断机制。价格区间限制为交易前5分钟平均价格上下一定幅度，对于不同类别与价格的股票适用的幅度限制不同。在交易日开盘与收盘期间，价格区间为其他时间的2倍。当股票价格超过价格区间时，如果15秒内价格没有回到区间内，则个股将暂停交易5分钟。个股市场的“上限与下限机制”分两步实行，第一步于2013年4月8日启动，标普500与罗素1000的所有个股以及选定交易所的产品将采用该机制。第二步于2013年10月8日启动，该机制的应用范围将拓展到所有国家市场系统证券（NMS）。

　　从上面美国股市熔断机制的演化过程来看，先实行指数熔断机制，直到最近才实行个股熔断机制。在1988年实行指数熔断机制之前，美国个股虽然有交易限制，但没有涨跌停板制度，即当NYSE场内个股做市商发现该股指令一边倒时，如只有卖单没有买单，在场内官员同意的情况下做市商可以延迟开市或暂停交易，但没有价格限制措施。因此，在这种情况下实行指数熔断机制既有利于遏制市场的恐慌情绪，同时保持了个股市场的流动性。2010年发生的“闪电崩盘”事件使美国监管机构意识到，随着技术的发展，程序化交易可能会导致个股与指数在瞬间出现巨幅波动，因此在个股上开始推行熔断机制，避免非基本面的信息反应在股市上，诱发投资者的恐慌情绪。如此，股市的波动主要反应了基本面信息的变化，而不是恐慌情绪或错误程序交易导致的过度波动。

　　需理顺三层关系

　　美国股市实行熔断机制的主要目的是为了遏制恐慌，给投资者一个冷静期，减小股市过度波动。实际上，除了熔断机制外，涨跌停板制度也是具有这一功效的。20世纪60年代，美国期货市场就实行了涨跌停板制度。美国期货市场的涨跌停板制度也被一些国家或地区在股票市场中运用，如澳大利亚、比利时、法国、希腊、意大利、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、新西兰、西班牙、瑞士、中国大陆、中国台湾、泰国等。我国股市已经有了类似于熔断机制功能的涨跌停板制度。如果的确要实行熔断机制，则需要统筹考虑指数熔断机制与个股涨跌停板制度、个股熔断与指数熔断、现货熔断与期货熔断三层关系。

　　指数熔断机制与个股涨跌停板制度只能两者选一。如果要实行指数熔断机制，则要改革涨跌停板制度，保持市场流动性与遏制恐慌、避免过度波动之间平衡。可以学习、借鉴美国股市经验，在实行全市场指数熔断机制的同时，实行个股熔断机制，取消个股的涨跌停板制度。采取两者相结合的方式，既保持了股市流动性，确保价格对基本面信息保持正常的反应，又避免价格反应恐慌情绪、反应程序化交易的错单等。因为流动性是股票二级市场的生命，股票二级市场是因流动性而生，在个股已经实行涨跌停板制度下，再采取指数熔断机制会进一步损害市场的流动性，反而不利于市场的稳定与发挥市场定价功能。

　　在不取消涨跌停板制度下，建议实行个股熔断而不实行指数熔断。在不取消涨跌停板制度下，不应实行全市场指数熔断机制，但可以实行个股熔断机制。建议放开涨跌停板到20%，同时，实行5%、10%、15%三档熔断阈值。当个股涨跌幅触及5%、10%或15%时，暂停交易10分钟，不实行全市场的指数熔断机制。

　　要区别对待股票现货熔断机制与股指期货熔断机制。从美国经验来看，股指期货市场实行熔断机制与股票市场实行熔断机制的目标并不完全相同，采取的方式也有所不同。股指期货由于实行保证金交易，熔断机制或其他价格限制措施在一定程度上可以替代保证金的作用。因此，即使到目前为止，CME的股指期货产品的熔断机制并不完全与股票市场一样。只有标普500、迷你标普500、纳斯达克、迷你纳斯达克四个期货品种完全与股票市场熔断机制一致。其他股指期货产品如标普500价值、标普500成长、迷你标普中盘400、迷你标普600小盘、标普业主有限责任合伙企业（MLP指数）、道琼斯工业平均指数期货熔断机制与股票市场不一致。在我国股指期货市场实现熔断机制时，也应需要考虑股指期货市场的特殊性，因地制宜地设计熔断制度。在股票市场不实行指数熔断机制的情况下，股指期货不必采用熔断机制。以解决个股方面恐慌情绪的个股熔断机制，不影响股指期货的交易，股指期货市场可以不实行熔断机制。在股票市场实行以沪深300指数为基准的熔断机制下，沪深300期货完全可以与现货市场保持一致。但其他指数期货产品应考虑不同的设计方式，考虑期货市场在关键时刻补充现货市场流动性的需求。