□本报记者 张勤峰

　　置换地方债额度再度加码的消息，并未阻碍近期逐步展开的债市“牛平行情”，收益率曲线长端下行反而显得比前两次都要坚决。市场人士指出，年内余下时间地方债单月供给规模不会出现明显增长，在配置需求旺盛、机构存在欠配压力的情况下，供给的边际冲击在减弱。此外，经济下行压力仍大、流动性行至阶段拐点、人民币汇率企稳、风险偏好回归低位，前期一些制约债市行情深入的因素正逐步被证伪或瓦解，后市收益率有继续下行空间。

　　置换债加码无碍趋势

　　进入8月下旬，正当长端收益率出现松动，债券市场期待已久“牛平”行情崭露头角之时，却迎来了年内置换地方债额度再次加码的消息。

　　8月27日，财政部部长楼继伟透露，经全国人大、国务院批准，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。今年3月份、6月份，财政部曾先后下达两批共2万亿元的置换地方债额度。这意味市场上传闻已久的第三批置换债“靴子”已落地，且额度略超过此前传闻的1万亿元。考虑到此前两批置换债额度下达时债券市场均出现调整，不免让人担忧超预期的置换债消息会再成为债市行情深入的“绊脚石”。

　　从今年地方债供应总量来看，2009年-2014年，地方债年发行规模从未超过4000亿元，而今年将骤增至接近4万亿元，确实对金融机构债券配置行为产生了较大影响。据机构测算，今年新增地方债务限额6000亿元；全年已下达置换债额度3.2万亿元，实现对年内到期存量债券的全覆盖，进一步扩大的可能性极低；今年到期地方债共1714亿元，续做额度可能已含在3.2万亿元置换债之中，因此今年地方债发行上限达到3.8万亿元。

　　不过，研究机构认为，地方债供给冲击正在边际减弱。一是，市场对于第三批置换债普遍已有预期；二是，地方债发行推进顺利，目前已发行逾1.9万亿元，剩下额度在年内余下4个月里月平均供给不到4800亿元，低于6月的7342亿元和7月的5605亿元；三是，当前大类资产重配提振债市增量需求，机构存在欠配压力，相对旺盛的需求环境，有望缓和供给的边际冲击；四是，有央行流动性支持政策配合，供给造成的利率上行风险有限。

　　兴业证券等机构预计，第三批置换额度下发对债市冲击有限，利率债收益率至多上行10bp。国信证券认为，若债市因此出现下跌，则正是加仓的好时机。而从现券表现来看，8月28日，债市收益率下行走势并未因置换债消息而逆转，10年期国债收益率再下1bp，7年和10年期国开债转为震荡，但口行债和农发债利率保持跌势。

　　长债利率有望向下突破

　　8月中旬以来，中长期利率债出现松动，长端收益率下行幅度超过短端，曲线朝着市场期待已久的牛市平坦化方向演变。据中债到期收益率曲线数据，8月13日到28日，1年期国债、国开债收益率分别上行4bp、下行4bp，10年期国债、国开债则分别下行16bp、14bp。截至8月28日，10年期国债、国开债收益率报3.38%、3.81%，分别较2月份低点高4bp、13bp。Wind实时监控数据则显示，8月31日，10年期国债收益率再下5bp至3.33%；10年国开债亦再下3bp至3.77%。照此情形，长端利率债实现向下突破大有希望。

　　从中债收益率曲线走势可见，今年前8个月，债市收益率前后出现4波下行，分别是1-2月份、4月份、7月份、8月中旬以来。前三波行情最后均以利率反弹告终，长期利率债前7个月持续震荡，而4-6月份短债收益率下行明显，导致债市收益率曲线显著陡峭化。

　　综合机构观点看，此前制约债牛行情深入，特别是中长债利率下行遇阻的原因主要有几点，包括：利率债增量供给、经济企稳预期、流动性收紧、人民币贬值担忧、股市资金分流等。目前看，增量供给造成的边际冲击正在减弱，其他几项因素或被证伪或在改善，这或许是近期长债利率坚定走低的原因所在。一是，8月份PMI数据、7月份工业企业利润数据的恶化以及房地产投资仍未见起色让经济短期内企稳的猜测不攻自破。二是，央行再施“双降”，并通过多种手段平抑短期流动性紧张，打消了此前市场对于总量宽松政策的顾虑，流动性保持适度宽裕应无悬念。短期来看，随央行净投放的累积效果释放，特别是降准生效后，流动性存在改善空间。三是，在价差得到一次性修正后，人民币汇率波动放缓，汇率预期趋稳，市场多认为年内不大可能再现深幅贬值。四是，股市分流的现象已逆转，资金正蜂拥回流固收资产。

　　市场人士指出，债市投资者正重新变得乐观，不利因素正在瓦解，而利好仍在累积，收益率继续下行仍值得期待。中信建投证券认为，在信用利差被快速压缩、短端收益率反应的较为充分的情况下，债市的突破点将是长期利率债，预计10年国债利率下限在3.0%-3.1%，10年国开债在3.3%-3.4%。

　　银行间1年和10年期固息国债收益率走势