在2万亿元的债务置换落定之后，财政部再次批准第三批规模为1万亿元的地方政府债务置换，前后3万亿元的规模着实令人疑惑，地方政府债务规模到底有多大？对债券市场又有何种影响？

　　置换规模不断扩大

　　虽然2013年6月的审计结果显示，2015年到期的地方政府性债务规模为2.78万亿元，其中负有偿还责任的有1.85万亿元，但从目前置换规模不断扩大可以判断，地方政府面临的债务问题要比我们想象的严重。地方政府债务形成主体主要包括融资平台公司、机关单位和事业单位，根据2013年6月以来债务增长情况估算，截至2014年底融资平台公司形成的地方政府性债务约11.4万亿元，而机关单位、事业单位的地方政府性债务规模达7.6万亿元，加上未到期地方政府债券，估计地方政府的债务规模至少为24.4万亿元。2015年至2016年是地方政府债务到期的高峰期，预计今年到期的地方政府负有偿还责任的债务至少为2.8万亿元，加上或有债务的话，将会有4.5万亿元的债务到期。

　　在前两批置换中，被置换的债务范围明确为2013年6月审计结果中地方政府负有偿还责任的2015年到期部分，这部分债务规模为1.85万亿元，2万亿元的置换规模理论上可以覆盖这部分债务。但这次追加1万亿元，虽然置换范围尚不确定，但2014年底地方政府债务甄别结果迟迟没有确认，置换2013年6月之后新增债务还缺乏依据，那么这1万亿元更大可能仍是对2013年6月审计结果中2015年到期债务的继续置换，可能的置换对象为当时纳入地方政府负有担保责任以及可能承担一定救助责任的债务，这部分的规模约9200亿元，另外还需要考虑逾期债务的增加。但是正因为2013年6月之后的新增债务难以确定，进一步置换这期间新增的地方政府债务的可行性不高，所以，年内推出第四批债务置换的可能性并不大。

　　流动性仍是难题

　　5月15日三部委联合发布的《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券通知》为地方政府债券发行打开局面，截至目前发行规模累计1.12万亿元，加上此次1万亿元的增量，全年的地方政府债券发行总量为3.7万亿元，接下来地方政府债券还有2.58万亿元规模的供应，平均每个月的供给量将近4700亿元。

　　而流动性一直是困扰地方政府债券的难题，2014年10个试点省市自发自还发行的1092亿元地方政府债券，在二级市场流动性极差。2015年地方政府债自发自还全面执行，又加上万亿级的置换债，中国真正的地方政府债券市场经历了一个从无到有、从千亿规模到万亿的跨越式变化，但发展程度还仅仅处于初级阶段，解决流动性难题是当务之急。但好在政府的支持态度坚定，多个部门在提高地方政府债券流动性问题上还是做出了不少努力。

　　今年4月，国务院首先把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。5月中旬，三部委联合发布公告指导地方政府债定向发行，同时确定将地方政府债券纳入国库现金管理、部分货币政策以及商业银行质押贷款的合格抵（质）押品范围内，以提高地方政府债券的流动性。近日，央行和财政部正式确定地方政府债券作为国库现金定存的质押细节，将国债、地方政府债券的质押比例分别设置为105%、115%，尤其是地方政府债券的质押比例甚至低于之前国债的120%，充分显示了管理层对地方政府债券的支持，同日央行发布通知宣布放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类境外机构投资者投资银行间债券市场的额度限制，且只需备案管理，考虑到境外机构投资更加偏向于利率债品种，对于突然形成的大规模地方政府债券市场来说投资群体有了明显扩大。

　　未来政策可能会继续积极完善地方政府债券的抵（质）押品资格，包括纳入央行的货币政策质押品范围、降低质押比例提高其质押资质等，充分提高地方政府债券的流动性，助力近期的地方政府债务置换以及地方政府债券市场的长远发展。

　　影响债市偏负面

　　微观层面来看，地方政府债务置换连续追加对债券市场和信贷市场的影响偏负面。

　　一方面，债务置换中，商业银行一部分贷款被置换为地方政府债券，而地方政府债券的超低利率明显降低了商业银行的资产收益率，出于考核的压力，商业银行会减少对利率债的配置，从而推升利率债的利率水平；另一方面，目前公开发行的置换债规模是定向发行的3倍左右，这部分债券直接占用银行资金头寸，现在置换规模继续扩大，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，将不利于经济内生性复苏和转型。因此，考虑到对冲万亿地方政府债务置换对经济以及金融市场的负面冲击，还需要稳增长政策继续加码，同时不排除央行在必要时给予流动性支持的可能性。