全球国债市场遭遇空头的原因主要是两个：一方面，全球经济特别是欧洲经济出现好转迹象，推动利率上升，促使投资者缩减对长期政府债券的大举押注。另一方面，债券市场的做空势力。

　　集中发力，特别是在一些著名空头高喊“10年期德国国债是一生难得一次的做空机会”，羊群效应明显。

　　不到两周时间，全球债市蒸发超4500亿美元；14个交易日，德国10年期国债收益率上扬75个基点；一个季度，美国国债仓位被平掉一半。更糟的是，5月12日，德国10年期国债收益率继续上扬7个基点。

　　一个月前，欧元区负收益率国债遍地开花，如今，“做空债券时代已经来到”的论调甚嚣尘上，短短30天，债券市场发生了什么？持续多年的债券牛市会崩塌吗？

　　谜面：

　　国债收益率急升

　　“过去两周（4月27日-5月8日），德国30年期国债收益率的大幅攀升，相当于抹平了过去25年的收益。”美银美林债券策略师汉斯·米克尔森（Hans Mikkelsen）在研报中表示。

　　从全球范围来看，德国国债收益率成了波动最大的债券。从4月的最后一周开始，德国10年期国债收益率节节攀升，势不可挡，5月7日突破200日均线0.635%，最高一度升至0.8%。而4月17日，德国10年期国债收益率曾降至0.049%，创历史纪录新低。与此同时，德国30年期国债收益率也升破1.0%，为3月5日以来首次出现，仅一周时间就上涨了45个基点。

　　德国债市绝非个例。瑞士10年期国债收益率从-0.26%回到正区间；意大利10年期国债收益率飙升至2.047%，较4月初1.215%的低点显著上升；西班牙10年期国债收益率从1.2%的水平升至2%以上；法国30年期国债收益率一周之内的涨幅甚至超过德国，达到48个基点。美国国债也未能幸免，美国10年期国债收益率从1.845%升至目前的2.173%。

　　就在不久前，欧洲负收益率债券还遍地开花。4月8日，瑞士以-0.055%的利率发行了2.3251亿瑞士法郎10年期国债，引发投资者疯抢。在德国、比利时、法国、奥地利、荷兰、芬兰等欧洲各国，中短期负收益率国债甚至已然成为一种常态。尽管有经济学家时不时地警告“债券市场收益率扭曲的风险”，然而投资者却是颇为“享受”这种畸形繁荣的景象。

　　谜底一：

　　欧元区经济复苏了

　　然而，为何在市场分析人士纷纷预言“德国10年期国债收益率将于不久之后进入负区间”之时，却遭遇风云瞬息变幻？不断飙升的收益率，令投资者欲哭无泪。

　　“欧洲经济出现好转是触发欧美各国国债收益率由跌转升的最大推手。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示，“近期公布的一些经济数据表明了欧元区经济得到了一定的改善。也许离真正复苏还有一段时间，但重要的是市场预期变了。”

　　今年春季是欧元区多年来增速最强劲的季节。4月30日，欧盟统计局公布，欧元区物价结束了连续4个月的下降趋势。具体数据显示，欧元区4月消费者物价指数（CPI）初值同比持平，4月核心CPI（剔除能源、食品及烟酒）初值同比增长0.6%。这一改善证实了欧洲央行行长德拉吉的看法。德拉吉表示，大规模资产购买在帮助欧元区19国避开通缩方面已经取得了成功。

　　“最近欧元区通胀率数据的改善消弭了此前市场对于欧元区将长期陷入通缩状况的担忧情绪，这也印证了欧洲央行推出的量化宽松取得了一定的成效。因此，市场上关于‘欧洲央行可能提早退出QE’的猜测也越来越多，进而刺激欧元大幅上涨。相比之下，投资国债的相对收益会下降，这种投资者情绪的改善引发了债市空头力量崛起，欧洲各国国债价格暴跌，要求的收益率疯涨。”一位银行业内分析人士在接受《国际金融报》记者采访时指出。

　　日前，欧盟委员会预估今年欧元区经济增长幅度将达到1.5%，比3个月前的预测高出0.2个百分点，预计德国经济今年增速将达1.9%。欧元区第一季度经济增长预期为0.5%。德国第一季度经济增长预期为0.5%；法国预期为0.4%；而意大利也将取得0.2%的经济增长。目前，欧盟对于欧元区明年的经济更具信心，已将2016年欧元区经济增速预期上调至1.9%。

　　谜底二：

　　空头们开始行动了

　　经济基本面触发债券市场风向打转，但也有分析人士认为，债券市场的做空势力才是债市瞬间扭转的主要原因。

　　无论是新债王冈拉克（Jeffrey Gundlach），还是老债王格罗斯（Bill Gross），都将国债视为千载难逢的做空对象。格罗斯更是豪言：10年期德国国债是“一生难得一次的做空机会”。

　　“欧洲国债收益率近零甚至为负，展示了投资泡沫，这甚至让16年前纳斯达克的泡沫相形见绌。记住我的话，在某个时点，我会因为做空这些债券而致富。这个时点或许很快就会到来。”空头投资基金Seabreeze Partners Management的主管卡斯（Doug Kass）同样雄心勃勃。

　　“投资者总是习惯于追涨杀跌，当有人开始抛售债券，就会有越来越多的投资者跟风。这阵‘风’由谁吹起呢？多是那些做空或做多的对冲基金。”上述银行业分析人士进而表示，“无论是之前遭抢购的负收益率债券还是如今遭抛售的债券，投资者看重的不再是债券的价值或收益率，而是对价格进行投机而已。”

　　“如今，在欧洲以及美国的国债期权市场，那些做空的基金真的看到了赌赢的希望。”该分析人士说，“尽管美国和欧洲经济时好时坏，但是复苏大方向不会改变，而且很可能出现加速的态势。因此，欧美货币政策回归到正常轨道，势必给债市带来冲击。更重要的是，这么多年来全球债券市场的泡沫真的被吹得过大了。”

　　至于债市泡沫究竟会在何时破裂？

　　阿伯丁资产管理公司（Aberdeen）的固定收益主管克伦比（Brad Crombie）曾这样说：“只有当泡沫破灭时，你才知道身在其中。但这个市场有可能破灭。对于价值的紧张及焦虑，已有很长一段时间了。”