□中诚信公司研究部总经理 张英杰

　　2015年政府工作报告中提出，财政预算赤字率将为2.3%。上一次超过这个数字的年份是2010年（2010年赤字率3.00%，2011年赤字率2.00%，2012年赤字率1.60%，2013年赤字率2.00%，2014年赤字率2.1%），与2009年的“4万亿”刺激计划情形相比，这个数字尽管只比2014年高出0.2个百分点，但释放的积极财政政策的信号更为强烈。

　　首次允许地方政府赤字

　　尤其是，今年的政府工作报告中，首次出现“地方财政赤字”的表述，意味着我国实施了20年不允许地方各级预算列赤字的规定将终结。这对地方财政来说，是“开前门”的一个重要突破。据了解，在2015年财政赤字1.62万亿元中，地方财政赤字为5000亿元，在今年的预算报告中，也是首次出现。

　　特别强调的是，允许地方各级预算列赤字，说明地方政府可以作为真正的法律主体，在市场上进行直接的债务融资，为独立发债打开原预算法对地方政府直接发债制约的瓶颈。事实上，2014年5月国务院启动的地方政府债券自发自还试点，总体上额度并不大，除了“试点”意义之外，能够起到剥离债务主体和隐形信用背书链条的作用，已经传递了推动市场化进程的信号。

　　这一概念的明确提出是对新预算法允许地方政府自行发债政策的落实。新预算法规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。在当前的经济形势下，发行地方政府债券进行地方债务置换，除了能够缓解地方债务偿还压力，更重要的是有利于无风险利率的回归，进而配合货币政策的实施，促进社会融资成本的降低。

　　保持债务的可持续性

　　发行地方政府债券可以置换在新预算法实施前累积的地方政府性债务。地方政府债券有明确的政府信用作支撑，发行成本将显著低于以企业名义发行，实则依靠政府信用的平台类债务。去年十个试点地区发行的地方政府债券，发行利率都在同期限国债利率上下浮动，进一步证实市场对于地方政府信用的定位。如此进行债务置换，无疑有助于减少未来的付息压力，部分缓解当前地方面临的较大的债务偿还困难问题，从而也有利于遏制债务违约引发系统性风险。

　　今年3月12日，财政部公布了1万亿元额度置换各地区的比例，“截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配”，并规定了置换债券的主体、偿还和纳入预算的管理办法和要求。通过存量债务置换，有利于保持债务的可持续性，根据泰勒原理，只要维持一定的GDP增速高于实际利率水平，债务旋转门就可以推得动，政府可以谋求类似铸币税的好处。显然，这需要保持在债务期限、结构以及经济增长、就业、利率、通胀各指标之间的微妙的平衡关系，当前各项指标的实际表现来看是符合泰勒原理的，能够保持债务的可持续性。

　　拉低社会融资成本

　　除了缓解偿债压力，政府债券的推出更有助于市场无风险利率的回归。一段时期以来，地方债务多集中在地方融资平台公司的企业债务上，成本较高。但融资平台身份的特殊性，让市场产生政府信用延伸的误区，普遍认为平台类债务有政府信用的隐性担保，因而使这类债务实际上成为变向的无风险投资标的，也让市场上的无风险利率保持着较高的水平。

　　由于刚性兑付存在，市场上城投债被认为是准国债，其利率水平却比国债高得多，但由于风险溢价部分以政府信用为背书，市场上潜移默化的以此为无风险收益率，一直以来，城投债被追逐热捧，市场有言“得城投者得天下”。投资者行高收益之实，收低风险之利，此为基准拉高了收益率谱系，这也扭曲风险和收益的对等关系。这种局面不利于债券市场的发展，也使得风险不断地向地方政府中央政府层层传导累积，透支国家信用，形成信用风险“堰塞湖”。

　　这种无风险利率被扭曲的现象，不仅抬高实体经济融资成本，也降低了资金投资企业的积极性，给中国经济的转型和复苏造成很大障碍，同时还让政府性债务风险不断累积，市场的违约风险不断加剧，推高系统性风险。政府债券的推出，在明确自身政府信用的同时，更重要的是脱掉了部分非政府债券过去拥有的变相无风险资产的“外衣”，让无风险利率的扭曲得以纠正，让政府信用和市场风险各归各位。

　　只有在无风险利率回归的情况下，带动广谱的收益率曲线下移，货币政策的实施效果才有了保障，实体经济的融资成本也才能真正下降，促进金融更加有效的服务实体经济，资金投资实体经济的积极性也会得到提高，避免资金过度在金融系统内小循环。这样，才能真正促进金融和实体经济之间的良性循环。

　　然而不能忽视的问题是，政府债券有限的规模和较大的地方债务压力之间还有相当差距。虽然用政府债券进行债务置换对于缓解债务违约和降低实体经济融资成本有益，但由于债务规模仍受限与地方的财政实力等因素，并且发行地方政府债券实质上也还是提前给未来的地方财政增加偿债负担，因此，解决地方债务问题不应该依赖政府债券置换。而是应通过这一方式，避免资金链断裂和债务违约爆发，同时为引入社会资金等更为市场化的方式争取时间。厘清政府和市场的界限，同时社会资本承担更多有一定收益的公益性项目，才能在给政府减压的同时，激发市场活力。