□本报记者 张勤峰

　　5月份CPI及PPI环比双双走低，与同比跌幅继续扩大的进口数据一道，显示当前实体经济需求依旧非常疲弱，经济增长下行压力仍不容掉以轻心。分析机构指出，物价低迷使得实际利率维持高位，结合货币增速持续走低、人民币汇率被动升值来看，当前货币条件仍有待改善，未来货币政策放松趋势依旧，中长期利率下行是大方向。短期而言，尽管供给等扰动抑制买债热情，但债市即便没有大的机会，也没有大的风险。

　　需求孱弱 经济难言见底

　　本周进入5月份宏观经济数据密集披露期。国家统计局9日公布，5月份CPI环比下降0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比下降0.1%，同比下降4.6%。5月份CPI同比涨幅较上个月收窄0.31个百分点，PPI同比降幅则略微扩大。当月CPI和PPI数据均略低于市场一致预期，据Wind调查数据显示，此前市场机构对5月份CPI同比涨幅的预测均值为1.3%，对PPI同比的预测均值为-4.4%。

　　环比方面，5月份PPI环比连续第十七个月保持负增长，表明工业品价格呈现持续通缩状况；CPI环比连续三个月负增长，显示消费品价格通缩风险犹存，特别是3月份以来猪价持续上涨并未对通胀造成太大压力。

　　分析人士指出，CPI与PPI双双走弱，反映出实体经济需求依旧非常疲弱的现状，这也说明，在需求低迷的情况下，单靠猪价或油价的短期反弹难以对物价造成实质威胁。未来物价通胀压力尚不足虑，对工业领域持续通缩则需保持高度警惕。

　　此前一天公布的进出口数据亦透露出国内需求低迷的状况。据海关总署公布，5月份我国出口1907.5亿美元，同比下滑2.5%；进口1312.6亿美元，同比下滑17.6%。当月外需改善带动出口同比降幅有所收窄，但进口降幅进一步扩大，显示国内需求持续低迷。此外，对后续出口复苏前景，机构仍存谨慎。平安证券等机构指出，当前全球经济复苏弱势，外需难持续显著回暖，而人民币实际汇率高企，对出口也将形成一定的制约。

　　总体上看，当前内需孱弱、外需不稳，经济增长缺乏有效支撑。机构预计，本周后续发布的金融、生产和投资数据也不会太好看，经济难言见底迹象，对债市形成一定支撑。

　　政策趋松 债市无大风险

　　从国债收益率曲线上看，5月份以来长、短期债券走出截然相反的行情，短债利率快速走低，长端利率则震荡走高，导致期限利差持续扩大，收益率曲线显著陡峭化。分析人士认为，债券收益率曲线陡峭化，本质上反映出市场对后续经济和通胀回升的预期在增强。而从数据上看，今年以来经济复苏预期不断被证伪，通胀亦保持温和，中长期利率上行与偏弱基本面并不匹配。国泰君安证券报告认为，5月份经济数据继续维持低位，对债市有望形成一定支撑。

　　不过，国泰君安报告同时指出，较差的经济数据有望支撑收益率维持相对低位，却难以推动收益率继续下行。9日，银行间国债收益率先抑后扬，国债期货小幅走跌，显示通胀利好数据并未实质性打消债市谨慎情绪。

　　市场人士指出，短期仍有多项不利因素制约债券收益率下行。首要的是供给风险。2015年第一批地方债1万亿元置换正快速推进，近期又有消息称，第2批1万亿元置换额度已下发。简单测算，光是地方置换债，未来平均每个月的发行额度就达到2500亿元，加上今年财政赤字扩张，导致新增地方债和国债供给也有所增多，未来利率债供给压力“史无前例”。从5月份债券托管数据上看，大行和城商行是地方债接盘主力，已大量占用这些机构对其他利率债的投资空间，且由于地方债收益率低，在利润目标约束下，银行追逐相对高收益产品的偏好上升，也影响利率债需求。在没有实质对冲政策的情况下，未来地方债供给对其他利率债的挤出效应将持续存在。此外，海外债市下跌和国内资本市场风险偏好高涨，对债券市场也较为不利。

　　但相当部分的机构仍认为，债券尚无持续调整风险，特别是中长债在出现滞涨甚至调整后，已具备一定安全边际。未来若经济数据动摇复苏预期，加上货币政策持续宽松，债券市场仍有上涨机会，中长期利率下行是大方向。

　　中金公司报告指出，当前各种因素扰动债市，投资者需抓住主要矛盾。去年以来，推动利率下降的本质因素是在实体经济面临去杠杆压力下，货币条件持续收紧，最终需要通过放松流动性以及压低实际利率来刺激经济回升。目前看，中长期利率下行遇阻而物价低迷，实际利率维持高位，同时货币增速持续走低、人民币被动升值，共同导致货币条件仍呈现收紧势头，经济动能难以得到有效提振。中金公司认为，如果没有货币条件的改善，经济仍将惯性下滑。因此，目前债券即便没有大的机会，也不会面临大的风险，而一旦各部委协同引导实际利率下降，债市将出现更加确定性的机会。

　　长、短期债券5月份以来走势背离

　　5月份以来银行间固息国债收益率期限结构变动