□中国社会科学院金融研究所 张跃文

　　经济新常态下，我国经济增长速度与增长方式将会发生较大变化，推动经济增长的主导力量也会发生深刻的结构性变化。政府、企业与居民的投融资活动同以往时期表现出明显区别，利益共享和风险分担在经济发展中的作用更加突出。认识新常态、适应新常态和引领新常态，要求迅速推动全社会直接融资体系的战略转型，以更好满足新阶段实体经济的资金需求。

　　以充分资金来源护航企业创新

　　生产性投资是新常态下我国经济增长的主动力。去年年末召开的中央经济工作会议分析了我国经济新常态的九大特征，其中对于消费、投资和出口三驾马车新特征的分析，凸显了生产性投资在转变经济增长方式、促进产业转型升级方面的决定性作用。如消费需求呈现更多的个性化和多样化特征；出口的低成本优势发生转化，亟需培育新的比较优势；消费和出口需求方面的变化，导致新技术、新产品、新业态和新商业模式的投资机会出现等。创新引领的新增长模式，需要通过主要由企业实施的有效投资活动，形成具有竞争优势的有形资产、无形资产和人力资本，从而在长期意义上构筑中国经济的国际竞争力。然而近年来我国固定资产投资增速持续下降的事实却不能不让人担忧：全社会固定资产投资增速从2010年的24.5%下降到2014年的15.7%；民间投资增速则从32.1%下降到18.1%。如果说全社会固定资产投资增长下降，表明产能过剩和地方过度建设基础设施的势头得到有效扼制，那么商业属性更加明显的民间投资增速为什么也会大幅下降，是否表明总体而言国内市场的商业机会在减少？进一步地，如果考察那些在经济新常态下需要重点培育和发展的新兴产业，其投资状况同样不容乐观。计算机、通信和电子设备制造业投资增速从48.2%回落至10.7%；仪器仪表制造业从35.3%回落至4.9%；电气机械及器材制造业从40.5%回落至12.9%；专用设备制造业从35.1%回落至14.1%；通用设备制造业从22.4%回落至16.4%；医药制造业从33.5%回落到15.1%。

　　新兴产业与主导产业投资活跃度下降，一种常见的解释是周期性产能过剩降低了新增投资的潜在回报，导致企业投资积极性下降。但这与我国经济新常态下对于产业结构转型升级的要求存在矛盾。经济转型要淘汰的是落后产能，对于能够适应消费、投资和出口需求变化的投资活动以及由此形成的先进产能，应是支持和保护的。另一种常见的解释是目前国内上述新兴产业与主导产业自身存在着创新能力不足，对于经济新常态尚不能很好适应，相关企业识别新投资机会的能力不强。这是一种看似合理的解释，只不过还很难用数据来证实。与这两种解释相比较，我们更关注的是企业投资的资金来源问题，因为如果没有充分的资金来源，企业再强的创新能力，再好的投资机会识别能力，也无法转化为生产力，而这将严重制约我国产业升级步伐。如果制造业的未来确实如工业4.0所描绘的图景，那么全世界的制造业都将面临同互联网和软件业的深度融合，工业部门将需要大笔新增投资。我国相关产业正在失去低成本优势，如果持续出现投资增速放缓，不能形成技术新优势，将有可能导致在新一轮国际制造业竞争中失利，中国“世界工厂”的地位面临严峻挑战。

　　直接融资具有较大增长潜力

　　固定资产投资的资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，而自筹资金目前已经成为我国全社会固定资产投资的主要资金来源。以2014年为例，在53万亿元到位投资资金中，国家预算资金有2.5万亿元，金融机构贷款6.4万亿元，利用外资4000亿元，而自筹资金则达到37万亿元，占全部到位资金的70%。对于企业而言，自筹资金通常包括企业自有资金和外部融资（不包含金融机构提供的项目贷款）。自有资金一般难以满足企业投资需要，因此外部融资就成为影响生产性投资活动的决定性因素。

　　外部融资包括间接融资和直接融资，由于统计局数据已经将贷款在投资资金来源中单独列出，因此我们推测企业自筹资金中的间接融资部分，主要包含金融机构提供给企业的非项目性一般贷款、被挪用的其他项目贷款、票据融资和民间非正规金融机构提供的信贷资金；直接融资包括企业公开或私募发行股票和债券、占用企业间往来款项以及民间直接借贷。随着银行和非银行金融机构以及监管机构对于信贷资金使用的管理要求日益严格，企业挪用信贷资金从事投资活动的情况正在减少，企业往来款项和非正规金融机构提供的资金规模有限，难以满足庞大的固定资产投资需求。可见，有望为企业提供增量资金的渠道，主要是直接融资。按照人民银行较窄的统计口径，2014年我国社会融资规模为16.4万亿元，其中企业债券和股票融资等直接融资方式合并占比为17.3%。显然直接融资仍然具有较大的增长潜力。

　　我国的直接融资体系主要包括股票市场、债券市场、私募股权市场、民间直接融资和互联网融资等几个组成部分。其中股票市场和债券市场发展相对成熟，交易证券数量较多，交投活跃，监管框架相对完善。而私募股权市场、民间直接融资和互联网融资则处于发展初期，交易活动透明度低，监管相对薄弱。经济新常态下，产业转型升级和创新驱动战略的实施，使得相当一部分投资活动具有“试错”和高风险特征，因此要求投资资金来源应具有更强的风险承受能力。

　　传统的间接融资体系将风险集中于银行等金融机构，导致风险过度集聚和银行业的逆向选择问题，客观上不利于创新投资活动的展开。直接融资体系将资金需求者和所有者直接联系在一起，省去了由银行作为资金中介的环节，客观上降低了银行体系风险，但却将投资风险转移给了资金所有者，如果资金所有者的风险识别能力较低，或者风险承受力较低，或者风险分散、转移能力较低，市场上又缺乏风险对冲机制和产品，那么资金所有者就不太可能积极参与此类投资项目，创新驱动战略也就无法充分实施。经济新常态要求直接融资体系具有完善的风险分担和利益共享机制，而这恰恰是当前我国直接融资体系所缺乏的。

　　综合以上分析，目前中国经济在融资领域存在的核心矛盾，是经济新常态对于融资的要求与相对落后的直接融资体系的矛盾。解决矛盾的根本出路是深化直接融资体制改革，其中首要的是推动直接融资发展战略的转变。

　　新常态下直接融资体系发展战略

　　我国传统上的正规直接融资发展模式，无论是在股票市场、债券市场还是相关衍生品市场，走的通常是“监管先行－严格准入－有序发展－管控风险”的路子。这种典型的政府主导的渐进式、试点式的改革思路，适应了初期各界对于直接融资认识不统一，市场基础、产业基础和制度基础不稳固等特点，对于后发国家的市场化初期是适用的。但是随着中国经济市场化程度的迅速提高，实体经济对于直接融资的需求规模迅速扩大，需求结构发生深刻变化，使得人为控制的渐进式改革思路，难以跟上实体经济需求步伐，相对滞后的制度调整，反而成为制约直接融资市场发育的重要障碍。另一方面，过多的政府干预，既捆绑了政府信用，又滋生出部门利益、行业利益、小团体利益，形成了制约直接融资市场内生发展的限制性力量。

　　直接融资体系的唯一目标应是服务实体经济，而不能以自我循环和独立于实体经济存在为目标。回顾上世纪80年代英国的金融自由化改革和上世纪90年代美国《金融服务现代化》法案，其背景都是当时各国金融制度体系无法适应实体经济的新型金融需求，以及国际金融业和金融市场的竞争压力，而导致的政府向市场力量让步。我国同英美国家的经济、社会制度有根本区别，也没有必要模仿所谓的“金融自由化”或者“金融大爆炸”，但是在经济新常态下，处理好直接融资体制中的政府与市场的关系，还是十分必要的。

　　我们认为，我国直接融资体系的发展战略，应当体现新常态下实体经济发展的内在融资需求，体现十八届三中全会对直接融资体系的改革要求，体现市场在资源配置中的决定性作用，体现政府在去除管制，强化监管和防控风险方面的综合优势。

　　新战略可以简单概括为：以实体经济内在需求为基础，发挥政府的引领作用，促进各类直接融资市场的深度融合，完善直接融资风险分担机制，培育直接融资体系应对实体经济变化的弹性和灵活性。在此战略指引下，实体经济的直接融资需求将得到释放，社会闲置资本得到有效动员。“大众创业，万众创新”有了“大众融资，万众投资”相配合，创新驱动的国家战略才能真正取得效果。

　　在此战略指引下，政府以往对于股票、债券等直接融资市场的前端管制功能被削弱，但引导理性投融资活动，监管各市场公平交易和处置系统性风险的功能得到强化，以往处于灰色地带的互联网融资和民间融资，也将处于监管覆盖范围内。

　　在此战略指引下，以往被人为或者制度分割的直接融资市场，如主板、中小板、创业板和新三板股票市场，以及交易所债券市场和银行间债券市场将实现深度融合，政府管制色彩淡化。在股票（债券）发行注册制的配合下，各市场间的交流互动机制得以建立，市场分工逐渐明确，直接融资体系将能够更好地满足实体经济多元化融资需求。

　　在此战略指引下，直接融资体系将具备更强的风险分担能力，促进风险和收益在风险识别和承担能力不同的投资主体间配置，有效化解风险集聚和阻止风险盲目转移。既能够满足风险程度不一的投资项目需要，又能够最大限度地保护投资者，特别是低风险承受力的公众投资者。

　　在此战略指引下，直接融资体系基于网络技术，建立分布式资金和风险交易监控机制，构造基于大数据的系统性风险预警和应对系统，实现对集中融资市场和分散融资活动的全覆盖监测，以及时评估直接融资体系的运行效率和安全性，评估其应对实体经济短期突发变化的能力，保持整个融资体系的灵活性和稳定性。

　　直接融资发展战略的转变存在诸多不确定因素。第一，相关政府部门和监管机构能否克服思维贯性，牺牲部门利益和克服外界干扰，坚定不移地推行去管制化。这不仅需要政府部门自身的努力，同时也需要有力的外部约束和强大的社会舆论氛围。第二，银行、证券、信托和保险等金融子行业能否有效打破行业封锁，促进行业间的业务渗透和融合，将金融机构资源集中用于开发和服务直接融资市场。第三，市场投资者能否尽快适应直接融资活动的多模式化发展，理性应对股票、债券等传统市场可能由此引发的意外资产价格波动，顺利接受新的直接融资产品和形成相应的投资策略。第四，技术层面的障碍能否尽快消除，如实现市场融合的跨市场网络交易平台技术、互联网融资非现场监控技术、大数据分析技术、风险评估与预案联动技术等。第五，相关领域的改革能否同步推进。如国有企业的混合所有制改革，土地制度改革，科技体制改革，以及同依法治国、对外开放、转变政府职能和完善宏观调控体系等相关的一系列改革。尽管转变直接融资发展战略所面临的困难较多，不确定性较大，但我国经济新常态下对于直接融资体系的改革要求却不可逆转，深化改革的决心不可动摇。“逆水行舟，不进则退”，各方面需要认清形势，协力同心，共同将我国直接融资体系推上市场化的健康发展轨道。