□中国上市公司市值管理研究中心执行主任

　　刘国芳

　　自去年5月9日新“国九条”提出鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市值管理已成为中国资本市场上较为热门的话题与管理实践。不少上市公司通过跨界转型、拥抱互联网、设立并购基金、纷纷定向增发、推出股权激励、利用衍生产品进行市值套利等市值管理手段推动了公司市值的快速增长，也促进了资本市场的活跃与发展。

　　与此同时，种种打着市值管理旗号从事涉嫌虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为也暗流潜涌，有的直接冲撞了监管红线，遭到了监管部门的立案；有的游走于模糊地带，受到各方人士的关注。由此，不少上市公司和市场人士对市值管理产生了很多困惑，对鼓励上市公司建立市值管理制度的热情也出现了下降。因此，全面和正确地认识当前中国资本市场出现的市值管理困惑，对于上市公司增强市值意识、加强和规范市值管理、提升股东回报和促进我国资本市场可持续发展都具有重大意义。

　　一、市值管理的理论基础

　　困惑一：市值管理国外有吗？这是关于市值管理的理论问题，也是市值管理是否必要的问题。

　　市值管理是在2005年9月股权分置改革启动后由中国人首先提出的一个新概念，尽管目前资本市场上市值管理实践很红火，但现实中经常会有不少上市公司和资本市场人士会提出这个问题。这个问题的潜台词是，市值管理有理论依据吗？

　　改革开放以来，国人习惯于从美国等发达市场上引入现代市场经济和资本市场的概念、理论和实践，由国人发明的经济学或管理学概念常常会碰到类似的问题。其实，尽管美国等成熟资本市场上没有市值管理这个提法，但是美国等成熟市场上最近40年一直就盛行着股东价值管理的理论与实践，应是中国市值管理的理论基础。

　　1、关于股东价值管理的理论演变

　　20世纪80年代中期，美国企业界在总结分析企业经营管理实践的基础上提出了股东价值管理的理念，并经麦肯锡顾问公司的提倡和推广开始得到了广泛的应用。股东价值管理思想的源头最早可以追溯到20世纪初Irving Fisher的资本价值理论，而F. Modigliani和M. H. Miller的资本结构定理（MM理论）奠定了股东价值管理的理论和实践基础，唤起了市场对股东价值的高度关注和广泛实践。

　　麦肯锡顾问公司Tom Copeland和波士顿咨询公司James A. Knight等人，明确提出了股东价值管理的概念和应用模型，为股东价值管理的推广和应用做出了重要贡献，标志着股东价值管理理论的正式形成。

　　股东价值管理理论的产生其实涉及上市公司经理理念与经营目标的问题。在美国等成熟资本市场，股东价值最大化是上市公司经营的最高目标，也是体现经营绩效的综合指标，传统的“利润最大化”降级为追求市值最大化的手段之一。利润增长固然很好，但只有公司市值增长了，才有股东财富的增值，才有资本市场的投资价值，所以股东价值管理是上市公司应尽的责任和义务。

　　2、股东价值管理的实践发展

　　到目前为止，西方股东价值管理实践的发展大致经历了三个阶段，即数字阶段、战略阶段和整合阶段。20世纪80年代中期是最初的数字阶段。在这一阶段，价值管理几乎只关注财务方面的因素，它始于那些企图低估公司价值的恶意收购者。这些恶意收购者以机构的报表评估为模式来评估公司的价值，他们认为股票价格是现金流和股本收益经风险调整以后的一个函数值。这样公司就变成了可以交易的商品，于是公司买卖大量出现，适应能力较弱的业务单位被剥离甚至清盘，有较好发展前景的盈利公司则被收购。在价值管理的战略阶段，公司关注的重点转向了运营，即从资产负债表的右半部分转向了左半部分。价值管理的原则扩展到了内部运营的管理和公司战略评估等一些领域，在价值管理的整合阶段，价值管理的内涵和外延都得到了进一步扩展，股东价值最大化就很好地代表了股东的意愿。对各种管理决策如战略规划、资本配置、公司重组、绩效评估和股权激励来说，价值管理都是一个更完善的方法。

　　3、市值管理理念在中国的提出与发展

　　施光耀和刘国芳在中国第一本市值管理理论专著《市值管理论》中提出，市值管理就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的经营价值经营方法和手段，达到公司价值创造最大化和价值实现最优化的一种战略管理行为。其中，价值创造是市值的基础，价值经营是杠杆，价值实现是目的。

　　对比中国市值管理理论与西方价值管理理论的异同，可以这样说，市值管理理论是建立在西方价值管理理论基础上的，是价值管理理论在中国的延伸和发展。因为在成熟市场，公司的内在价值一般都能在市场上得到充分体现，市值就等于价值，所以公司更多地关注的是其价值创造能力，价值管理普遍流行。但在像中国这样的新兴市场，市值与其内在价值大幅背离的现象较为常见，在这种情况下，上市公司除了要最大化创造内在价值外，还需要通过揭示内在投资价值以及回购与增减持等价值经营手段，实现内在价值与公司市值之间的动态均衡。

　　二、市值管理的主体

　　困惑二：市值是股东持有的，在大股东没有要求的情况下上市公司一定要开展市值管理吗？这是关于市值管理的主体问题，即市值管理由谁来管理的问题。

　　这个问题之所以重要，是因为在实践中存在着市值管理由谁来管理的两个极端：一是大股东没有要求，上市公司不作为，如大多数国有控股的上市公司；二是大股东直接作为，可能导致上市公司治理混乱、内幕交易、操纵股价、信息披露不规范等问题。

　　现代上市公司的治理是一组委托代理关系，首先是股东大会委托董事会来管理公司，其次是董事会委托经理层来执行董事会作出的重大决策。因此，谁是上市公司市值管理的主体，成为了困扰不少上市公司的难题。鉴于中国上市公司董事会与经营层重叠程度较大，加上大股东对股东大会有决定性的影响力，这个问题实际上变成了市值管理是大股东的事还是上市公司（董事会与经理层）的事。

　　从规范的上市公司治理角度来讲，既然股东大会已委托董事会管理公司，既然市值管理是上市公司的一种日常管理，大股东就不应在股东大会之外，对上市公司董事会或经理层下达市值管理指令或施加影响。因此，市值管理的日常主体无疑应是上市公司自身（董事会与经理层），上市公司是市值管理行为的具体组织者和实施者。

　　当然，由于对上市公司股东大会有巨大影响力，出于对自身股权市值增长的考虑，上市公司大股东可以通过股东大会对上市公司董事会提出市值管理的要求甚至是目标，上市公司践行市值管理最有力的敦促者和支持者。但是提出市值管理要求和市值增长目标与直接参与市值管理是有区别的。不守住这个界线，实践中就会出现大股东内幕交易、操纵股价和信息披露违规等问题。如有的上市公司大股东出于做大上市公司市值的需要，背着上市公司去找项目或与投资者沟通，泄露了上市公司没有披露的重大信息导致股价异动，就是典型案例。

　　上市公司市值管理有时需要聘请投行、咨询公司、投资机构等中介机构，但这些中介机构显然不是上市公司市值管理的主体，只是上市公司市值管理的助手或顾问。如投行担任上市公司并购、融资、增减持等的财务顾问，财经公关公司担任上市公司投资者关系管理顾问等。另外，投资机构认同公司投资价值而购买公司股票等，也只是一种投资行为。如果上市公司图方便或认识偏差，就很容易犯下将市值管理的主体作用交给私募投资等机构，对私募投资等机构的行为不加约束，还进行配合股价拉升行为的话，那就不是市值管理了，就变成了内幕交易与操纵股价。

　　三、市值管理的内涵

　　困惑三：影响公司市值的因素太多了，尤其是股市大盘走势对公司市值影响太大，市值怎么管？这是关于市值管理的内涵问题，即市值管理管什么的问题。

　　短期内影响上市公司市值的因素很多，既有内部的，如公司商业模式、发展前景、赢利能力、公司治理等；又有外在的，如宏观经济、行业景气、大盘走势、投资者偏好等。但从中长期来看，影响一家上市公司市值增长的关键因素还是取决于内在因素。巴菲特说过，短期来看股市是投票机，长期来看股市是称重机。这个重量（市值）的大小，其实就取决于公司内在因素所决定的内在价值。因此，积极的市值管理应是，从分析和梳理影响公司市值增长的内在因素出发，着重改进和提升影响公司市值增长的关键因素，从而达到促进公司市值的可持续增长。归纳影响公司市值增长的关键内在因素，笔者总结为三个重要方面。

　　（一）公司的价值创造能力，这是公司市值成长的基础。具体来说，提高公司价值创造能力可从以下三个方面着手。

　　一是优化公司商业模式，提高公司赢利能力，打开公司赢利成长空间。力争创造一个用较少成本而创造较高赢利能力的商业模式，力争进入或创造一个赢利成长空间较大的一个商业模式。需要不断加强赢利性业务，不断出售不良资本，不断购买成长性资产，从而动态长期地优化公司的商业模式。

　　二是优化产业价值链管理，让每一个环节都创造价值。任何一个上市公司所从事的一种生产或服务，都处于一个特定的产业价值链上，要通过产业价值链分析，目的在于改善企业在特定行业或细分市场中产品的竞争地位和价值增值的大小，让公司树立价值导向，让每一个环节都创造价值。

　　三是优化公司治理，加强科学决策和运营，提升公司赢利能力和风险管理能力，保障公司经营业绩的可持续增长，实现上市公司做百年老店的愿望。

　　（二）公司价值实现能力，这是公司良好内在价值表现为良好市值的桥梁。具体来说，提高公司价值实现能力，可以从提升公司投资者关系管理能力、分析师关系管理能力和媒介关系管理能力三个方面去开展。

　　（三）公司价值经营能力，这是合理利用公司良好市值加快公司发展和维护公司市值稳定的重要手段。在高估的时候，实施股本扩张，如股权融资、换股并购、转增股本或送红股；低估时，采取回购、大股东或高管层增持、加强预期引导等手段，维护公司市值的稳定。

　　四、市值管理的制度建设

　　困惑四：市值管理制度建设指引还没出台，市值管理有那么迫切吗？这是关于上市公司市值管理制度建设的问题，即市值管理如何系统开展的问题。

　　尽管去年5月9日新“国九条”明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度，但由于相应的市值管理指引迟迟没有出台，加上市场上存在不少操纵股价等所谓伪市值管理等，相当部分上市公司认为市值管理容易走上歧路，采取消极回避甚至怀疑的态度，影响了上市公司开展市值管理的积极性。

　　尽管新“国九条”并未提及上市公司市值管理制度的内涵，但结合近一年来证监部门相关领导关于上市公司市值管理的演讲，以及近九年笔者在上市公司市值管理咨询过程中积累的一些经验，拟对上市公司市值管理制度建设的内涵作一点讨论。

　　制度本身带有系统、规范和常态的特点。因此，上市公司开展市值管理需要讲究系统性、科学性、规范性、常态性、可操作性和可考核性。影响上市公司市值的因素有很多，这就要求上市公司的市值管理必须是系统思维，整体推进，而不能是东一榔头西一棒子，那样容易顾此失彼，事倍功半，或者无功而返。因此，上市公司市值管理的制度应包含以下七个方面的内容。

　　一是上市公司市值管理的战略与路径。上市公司市值管理战略包含上市公司的定位和市值管理愿景，上市公司3至5年市值管理目标，包括3-5年的市值增长目标、价值创造子目标、价值实现子目标、价值经营子目标等，以及实现这些目标的总体路径。

　　二是上市公司市值管理的年度计划与措施。上市公司3至5年市值管理目标和路径只有分解为每一年的计划与措施，上市公司的市值管理目标才有可能实现。

　　三是上市公司市值管理的规范与流程。上市公司市值管理的规范和流程包括市值管理应遵循的法律法规和操作程序等，保证市值管理的合规性。

　　四是上市公司市值管理的方法与策略。上市公司市值管理的方法与策略包括市值管理的总体方法与策略、价值创造方法与策略、价值实现方法与策略和价值经营方法与策略。

　　五是上市公司市值管理的机构与职责。上市公司市值管理的机构与职责包括市值管理的领导机构与职责、市值管理的执行机构与职责、市值管理的培训机构与职责、市值管理的考核机构与职责等。

　　六是上市公司市值管理的人才与培训。上市公司市值管理的人才与培训包括上市公司市值管理的人才资质、人才选拔、人才配置、人才培训等。

　　七是上市公司市值管理的考核与奖惩。上市公司市值管理的考核包括业绩与市值等的复合考核、业绩与市值的绝对与相对考核、市值管理过程与结果的考核等。上市公司市值管理的奖惩包括现金与股票的奖惩、短期与中长期的奖惩、现职与退职的奖惩等。有了上述七方面的系统措施，上市公司开展系统、科学和合规的市值管理才有了保障。