城投债投资价值犹存
- 发布时间：2015-03-31 12:29:20 来源：中国证券报 责任编辑：罗伯特
□中信建投证券 黄文涛 杨晓磊
地方政府债券置换，验证了我们关于解决地方平台债务问题将以时间换空间的判断。预计今后还有进一步政策为地方融资平台和城投债保驾护航，在此背景下，城投债投资价值依然存在。
2015年宏观经济面临的两大主题是稳增长与控风险。如果严格执行去年10月2日发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即“43号文”），严格清理地方债务，那么借新还旧将难以持续，个别地方债务违约将难以避免。而由于地方债务的同质性和不清晰、不透明，个例违约可能带来区域性金融风险的爆发，这显然与中央“控风险”相违背。另一方面，地方政府过去是稳增长特别是基建投资的主力，如果地方债务严格清理，地方基建投资将受到影响，同时私人部门投资不能及时跟进，“稳增长”亦难以落实。有鉴于此，我们判断43号严格执行难度较大，地方平台债务问题将依旧采取拖延战术，用时间换空间，通过发展来解决问题。
春节以后，城投债周融资量均为负值，并且7年期/AA城投债一级市场中标利率从6.5%下滑至6.0%/，反映城投债供给端的萎缩大于需求端。
导致城投债供给缩量的直接原因，是“发改委发行门槛进一步提高”。2015年2月17日，发改委发布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，要求企业发行企业债券不能新增政府债务，应依托自身信用，完善偿债保障措施，而且，企业与政府签订的BT(建设-移交)协议收入以及政府指定红线图内土地的未来出让收入返还，都暂不能作为偿债来源。这是继去年10月份国家发改委下发《企业债券审核新增审核注意事项》提高企业债发行门槛后，再一次发文规范企业债发行。预计发改委待发城投债只数仅为两位数，预计全年发改委口径的城投债仅3000-4000亿元，企业债供给将进一步收紧。
政府性债务与非政府性债务之间的关系不是“跷跷板”，而是捆绑在一起的。目前万亿债务置换的只是一部分负有偿还责任的债务，置换出来的资金也只能解决一部分债务压力，还需要融资渠道多管齐下，才能解决困境。总体来看，城投债作为中国制度缺陷的产物，依然是风险较低、性价比较高的投资品种。
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