□国海证券 范小阳

　　上周债券市场波动异常剧烈，十年期国开债两个交易日上行了20BP，引起了强烈恐慌，主要原因是地方政府置换债券带来的利率债净供给冲击。不过，利率债净供给冲击不是洪水猛兽，与收益率的关系未必有那么强，债券市场并没有趋势性转空，只不过收益率区间震荡会比较剧烈。

　　地方政府置换债券确实可能导致利率债净供给的增加。冲击主要体现在三个方面：第一，期限错配。置换的债务到期时间与地方政府置换债券的发行时间点不一定吻合，期限上可能错配；第二，资金占用不同。地方政府负有偿还责任的债务既包括债券，还包括非标和贷款等，债券和非标的到期可能会100%释放超额准备金，但贷款的到期所释放的法定准备金按规定只有不到20%，而地方政府置换债券的投资又会100%消耗超额准备金；第三，投资者错配。之前的地方政府债务持有人比较分散，银行、基金、保险、券商都会有参与，如果是地方政府置换债券，基金和券商参与热情可能不会很高。

　　在目前政策放松弱于预期、市场分歧加大的情况下，净供给的影响相对突出一些，但是要引发债市趋势转空的可能性也很小。毕竟，基本面和政策走势才是决定债券收益率的核心因素，净供给的变化往往只是短期的波动因素。

　　虽然未来经济好于预期的概率比较大，但是时点可能在二季度中后期之后。一季度经济数据大概率靠近7%，目前也仅有下游的地产等数据好转，中上游在短期内快速企稳的可能性不大。通胀在上半年也会比较弱，CPI在6月份仍可能有一个1%左右的低点。政策短期内还将以偏宽松为主，降息可能性不是很大，但降准或者QE加码的概率仍然是比较大。公开市场已经在引导资金利率下行，季末暂时没有继续下调，而R007也稳定在3.8%左右，但4、5月份资金利率还有望进一步下行。即便是从当前市场较为敏感的净供给角度看，根据统计，4月份的利率债到期规模是年内最高，因而4月份也是一个净供给冲击较为缓和的月份。

　　值得一提的是，根据利率债净供给与利率债收益率历史关系，往往净供给规模大时对应着收益率的下行，因为市场净供给可以估算，但需求测算是困难的。2007年宣布发行特别国债之后，国债和国开债的收益率都出现了上行，其中10年期国债上行了20BP左右，10年期国开债上行了50-70BP，幅度看起来比较大，但是当时的1年期定存利率从3.03%上升到4.14%，加息108BP。再来看2014年，4、5月份国务院批准国开行投入1万亿棚改资金，市场一度猜测将通过加大发行国开债发行规模，但是从收益率来看，也就国开债在月初反弹了10BP，之后随着定向降准等宽松措施出台，收益率一路下行。

　　总体上，我们认为未来收益率下行空间不大，但短期内债券市场也不会因净供给增加而趋势性转空，收益率明显反弹的动力不足。目前债市还是牛市尾声，由于市场分歧加大，收益率区间震荡的幅度也会比较大，建议投资者考虑波段操作的机会。