■ 创投风向

　　□本报记者 任明杰

　　IPO在2014年的开闸，并未如PE/VC预料般享受到退出所带来的巨大收益。排队所带来的时间成本，让PE/VC承受着巨大的退出压力。与此同时，新三板的挂牌公司数量在2014年迎来集中爆发，进入2015年依旧火力不减，PE/VC大举掘金新三板。业内人士指出，在并购和转板两种新三板退出方式中，并购退出将持续火爆，而转板退出则有待制度完善。

　　新三板受宠

　　投中集团1月5日发布的数据显示，2014年A股IPO开闸以来，证监会改革发行制度，加大审查力度，A股发行价格整体走向理性，市盈率在20倍左右，处于较低水平。其中，A股IPO企业中，75家有VC/PE背景企业，占2014年全年A股IPO企业总数的60%，有金额显示的IPO企业为VC/PE机构带来211.61亿元的账面回报，平均每笔账面回报率2.93倍，退出回报率较低。

　　然而IPO排队所带来的时间成本使PE/VC承受着巨大的退出压力。据证监会披露的数据，截至2015年1月8日，证监会受理首发企业647家。其中，已过会32家，未过会615家。未过会企业中正常待审企业56家，中止审查企业559家，占比超八成。对此，证监会解释称，“本次新增中止审查企业主要原因是财务资料已过有效期。”

　　与此同时，新三板挂牌公司数量2014年集中爆发对PE/VC的吸引力陡然上升。统计显示，自2006年中关村成为首个试点园区至2014年底，新三板累计挂牌企业数量达1595家，其中超过77%的公司在2014年挂牌。海通证券预计，未来3年，新三板挂牌企业将以每年1500家的速度增加，到2017年末达到7000家至1万家。

　　“对于PE/VC而言，新三板的上市公司很多属新兴产业，这一点跟中小板和创业板上市公司很像。而与中小板和创业板上市公司相比，由于流动性差和风险高的原因，新三板公司的估值水平普遍很低。2014年8月做市交易模式开始在新三板推行以来，有做市商的公司股票流动性得到大幅改善，市盈率水平提升了三成左右。如果新三板公司能够转板进入创业板，那么估值水平必然将得到极大提升。所以，对于PE/VC而言，投资新三板的收益前景乐观。”深圳一位PE界人士在接受中国证券报记者采访时说。

　　投中研究院发布的最新研究报告显示，伴随着新三板挂牌公司数量集中爆发，除老牌PE/VC外，新晋PE/VC作为一股活跃力量快速崛起。“老牌PE/VC中，就挂牌企业数量而言，启迪创投、深创投、九鼎投资、达晨创投等机构位居前列，其中存量项目占据较高比例。与此同时，部分机构设立新三板机构主题基金，在存量投资基础上，加大对新三板市场的布局；同时，近几年来，围绕新三板主题，有一批新兴创投机构极为活跃，例如东方汇富、天星资本、凤博投资等。”上述报告指出。

　　并购退出成主要通道

　　“PE/VC投资新三板同样面临退出难题。其退出主要包括两大渠道，一是并购退出，二是转板。从目前情况来看，随着新三板并购市场日趋活跃，并购退出将成为PE/VC退出的主要通道。而转板制度尚不成熟，仅有的几家新三板公司转板不能算是真正意义上的转板，但未来新三板转板制度有望实现突破。”上述PE界人士表示。

　　全国中小企业股份转让系统副总经理隋强在2014年12月22日的新闻媒体沟通会上透露，新三板挂牌公司并购重组渐趋活跃。2014年以来，共计18家挂牌公司涉及重大资产重组事项。这18家公司2013年平均营收增长率和平均净利润增长率分别为39.39%和31.65%，分别高出市场平均水平23.82个百分点和27.57个百分点。其中，8家公司因被上市公司收购终止挂牌，或即将终止挂牌。

　　投中研究院预计，未来新三板市场并购速度与规模将快速增长。新三板作为中小型企业的挂牌交易所，其完全具备主板后备库的资质。此前企业往往需要耗费大量的时间及精力去发掘可供并购的标的企业，而新三板的发展为企业提供了优质的标的资源。其中，2014年8月，大智慧90亿元收购湘财证券更是引起市场强烈关注，新三板俨然成为上市公司收购标的池。

　　“首先，自2014年以来，国家从政策方面进行了多项金融改革，其中就包括上市公司及非上市公司在并购方面监管放松。其次，加之许多业务稳定、资质优良的企业陆续挂牌新三板，这些公司不少属于具有技术优势和模式创新的公司。最后，部分新三板公司有创投背景，在转板尚未实行，IPO通道不畅的情况下，创投通过推动并购实现退出或是最佳选择。”投中研究院认为，正是如上几点促成了眼下的新三板的并购热潮。

　　在转板方面，由于IPO较为严格，目前新三板挂牌企业仅有8家公司通过IPO方式登录中小板及创业板，但这8家公司都是通过正常IPO方式重新挂牌。根据证监会方面的设计，真正转板制度的推出，可能需要等待新三板分层制度的设立及创业板单独层次的完善等多项前提条件。

　　不过，新三板分层制度有望在2015年实现突破，新三板转板制度推出的进程将大大加快。申银万国首席分析师桂浩明表示，2015年新三板的更大发展不是规模扩张，而是层次提升。在当前阶段，优先且关键的是实施市场分层制度、竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度需要分层作为基础和统筹。市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度，分层是新三板“大发展的基础”。